周转优秀，回款亮眼

事项： 公司公布2022年报及2023年一季报，22年营收739.7亿元，同增11.7%，归母净利润266.9亿元，同增14.2%。Q4收入181.9亿元，同增10.3%，归母净利润67.0亿元，同增10.8%。23Q1营收311.4亿元，同增13.0%，归母净利润125.4亿元，同增15.9%。销售回款286.4亿元，同增108.5%，结合23Q1+22Q4回款同增43.6%。 评论： 22年普五动销稳增 ，系列酒结构优化明显。公司22年收入/利润同增11.7%/14.2%，符合预期。全年看，产品端五粮液产品收入同增12.7%，销量同增12.2%，需求承压背景下品牌韧性凸显。其他酒产品收入同降3.1%，销量同降38.1%，测算吨价同增56.6%，五粮浓香公司产品结构优化明显。单Q4收入同增10.3%，品牌韧性进一步凸显，周转及库存良好。盈利端全年稳中微升，Q4毛利率下降1.9pcts至73.7%，同时公司精简部分费投，销售费用率下降1.4pcts至5.3%，管理费用率略增0.1pct至4.6%，净利率提升0.2pct至36.8%。 Q1利润超预期，普五动销优秀。Q1收入同增13.0%符合预期，利润同增15.9%略超预期。Q1公司把握外部需求回暖机遇，充分发挥品牌周转优势、以量为先，主要大区实现双位数增长，两广、上海、江苏、北方等区域增长较好。盈利端毛利率78.4%持平，税费率较为平稳，营业税金率提升0.2pct，销售费用率略降0.6pct至6.8%，管理费用率3.5%持平，净利率提升1.0pct至40.3%。 回款表现亮眼，合同负债高位预留。23Q1回款大幅提升108.5%至286.4亿元，经营性现金流量净额95.4亿元，去年同期为-34.0亿元，现金流表现亮眼，原因主要三方面：一是公司春节提供现金返利支持，二是春节消费复苏提振渠道信心，现金收取比例提高，银行承兑汇票到期收现额度较高，三是去年同期基数较低（为应对市场变化降低现金收取比例），结合应收票据大幅下降，判断今年回款政策降低票据比例，更重现金回款。确认收入后，Q1末合同负债环比下降68.4亿元至55.4亿元，处于相对高位，蓄力较足。 当前走量优先，后续更快批价修复。当前普五周转和开瓶率优秀，然批价仍维持950元上下。主要系节后淡季需求一般，以及公司周转为先、以价换量策略影响。后续伴随宴席回补、商务宴请恢复及中秋国庆等旺季来临，叠加社融、通胀等催化，年中公司量价策略或转换，一旦在需求恢复而供给控制，普五批价修复斜率有望更高。 布局更加主动积极，营销改革循序渐进。产品端加强周转、推新等动作不断，22年完成23个新产品系列开发，今年以来1618、低度开瓶扫码力度较高，春糖进一步推出新品紫气东来锚定低度白酒消费趋势。渠道端21个营销战区调整为26个营销大区，大力拓展团购渠道，新增专卖店近百家，大力开展扫码中奖、宴席推广等活动。营销大区精细化管理和权限下放后，各个大区更能顺应当地市场需求，灵活性明显提高，从运行情况调研反馈看，也期待更强大的营销中台能够统筹兼顾，更好地支持全国各大区资源调度和政策匹配。 投资建议：周转优秀布局积极，估值性价比凸显，上调目标价至215元，维持“强推”评级。公司品牌优势凸显，周转库存保持优秀，内外部管理更加积极，新品、布局增量动作多，后续期待批价上行。结合公司最新运营情况，我们预计23-25年EPS为7.95/9.14/10.46元（原23-24年预测值为7.74/8.83元），当前对应23年预测仅21倍PE，处于偏底部水平，后续需求恢复力度增加后，五粮液有望迎来由量到价更大弹性的修复，我们上调目标价至215元，对应23年27倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：行业估值中枢下移、竞争加剧、批价提升不及预期。 主要财务指标 图表1五粮液分季度拆分（百万，%） 图表2五粮液PEBand 图表3五粮液PBBand