种业Q1业绩总结与思考：短期驱动或边际减弱，技术领先种企有望随转基因落地进入黄金成长期

证券研究报告|2023年05月13日 核心观点行业研究·行业专题 景气分析：大宗农产品蓄力下行，种业周期驱动边际减弱。种子作为粮食上游，具备明显后周期驱动特征：粮价上涨刺激种植面积增加以及优质种子市占率提升，因此从2019/20种植季开始，种业板块（玉米）在玉米价格大幅上涨驱动下，业绩出现明显上修。目前来看，随着南方涛动指数重回低位，2023年主产区拉尼娜恶劣天气或难再续，供给端有望开启修复，同时全球主要货币当局的紧缩政策预计将对农产品需求及定价产生压制，以玉米为代表的大宗农产品周期景气正在蓄力向下，种业板块的周期驱动边际减弱。 行业结构：制种面积回升，行业同质竞争加剧，传统品种更加依赖渠道与销售。2022年杂交玉米制种收获面积回升至366万亩高位，期末库存预计触底回升。此外，受高粮价及制种扩产影响，国内主要玉米制种基地的亩保收益及代繁服务费延续高增，新季成本压力进一步增加。从具体销售表现来看，虽然行业库存尚低，但随着成本上涨与品种井喷带来的同质化竞争，传统大品种提价与市场占有率压力展现，未来渠道与销售的重要性在提升。 Q1业绩总结：行业业绩维持较好增长，管理改善的企业增长更佳。从种业2023年一季报来看，整体业绩维持较好增长，个别标的单独季度增长幅度尤其亮眼。其中，回顾此轮周期可以得到两个结论：1）周期上行阶段，板块性业绩得到充分释放；2）具备新品种，同时管理边际向好，渠道和销售同步发力的企业增长更加明显。 种业振兴稳步推进，转基因商业化箭在弦上，头部种企或迎黄金成长期。随着2021年《种业振兴行动方案》发布，转基因玉米商业化稳步推进，玉米种业将迎来全新品种换代革命，届时性状费用、种子提价或带动行业扩容，头部种企有望迎来经营环境改善并依靠性状优势占得先机，进而引领行业品种换代革命，分享市场扩容、份额提升双重成长红利。 风险提示：转基因落地推进不及预期风险；恶劣天气带来的不确定性风险。 投资建议：周期不在成长在，头部种企可布局。我们认为Q1亮眼业绩并不会造成板块有明显的超额收益，原因在于大宗农产品景气蓄力下行，种业的周期驱动正在边际减弱。然而种业没有周期驱动，并不意味着板块没有机会，我们反而认为后续转基因的商业化落地后，行业将迎来大变革，技术领先企业将迎来成长黄金期。核心推荐标的：大北农、隆平高科、登海种业、丰乐种业、荃银高科、秋乐种业等。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2023E 2024E 2023E 2024E 002385 大北农 买入 6.90 285.71 0.24 0.54 29 13 000998 隆平高科 买入 15.26 200.97 0.27 0.38 57 40 002041 登海种业 买入 16.20 142.56 0.29 0.34 56 48 000713 丰乐种业 未评级 9.16 56.24 - - - - 300087 荃银高科 买入 10.96 103.83 0.47 0.56 23 20 831087 秋乐种业 未评级 6.65 10.99 0.49 0.34 14 20 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 农林牧渔·种植业超配·维持评级 证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠021-61761016021-60893308 lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001 联系人：江海航010-88005306 jianghaihang@guosen.com.cn 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《2023年1号文点评-全面推进乡村振兴重点工作，首次提出加快生物育种商业化步伐》——2023-02-14 《玉米行业专题-供需未见明显宽松，未来价格或延续强势》— —2022-11-23 《粮食安全主题深度-粮食安全可控新技术推升农业强国》— —2022-03-08 《行业点评系列报告：汤加火山爆发或造成农业减产，关注种植链投资机遇》——2022-01-19 种业Q1业绩总结与思考 超配 周期驱动或边际减弱，技术领先种企有望随转基因落地进入黄金成长期 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 大宗农产品景气下行，种业周期驱动边际减弱5 新季供需平衡表有望修复，全球粮价景气正蓄力下行5 国内玉米价格高位震荡，种业周期驱动边际减弱5 制种面积回升，品种审定井喷，传统大品种提价压力展现8 两杂扩种明显，库存触底回升8 制种热情高涨但优质基地稀缺，玉米制种基地延续大幅涨价9 传统大品种提价压力展现，潜力新品种表现开始活跃9 2023Q1：管理边际向好的企业业绩更优12 业绩分析：整体业绩维持较好增长，个别标的增幅亮眼12 库存分析：部分种企存货收入比回升，但多数仍低于19年水平12 种业振兴稳步推进，转基因商业化箭在弦上，头部种企或迎黄金成长期15 种业振兴稳步推进，种业提速增质有望加速15 转基因审定办法落地，行业迎来发展新阶段16 种业将由周期行业转为成长行业，技术领先的头部种企或最收益17 投资建议：周期不在成长在，头部种企可布局19 大北农：转基因落地有望加速，性状龙头未来成长可期19 隆平高科：国内玉米种子龙头，兼具品种、性状双重优势20 登海种业：受益粮价景气的高弹性标的，未来有望与优质转基因性状联合20 丰乐种业：央企基金拟入主，技术赋能、资源整合有望重塑主业21 荃银高科：有望背靠中化平台在转基因和订单农业领域不断突破22 秋乐种业：研发实力强、主力品种优的黄淮海玉米种业新秀23 风险提示26 免责声明27 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 图表目录 图1：SOI重回低值，2023年或难再出现拉尼娜恶劣天气5 图2：全球粮价景气正蓄力向下5 图3：全球农产品库存消费比有望在新产季迎来修复5 图4：货币收紧预计将对农产品需求和定价产生压制5 图5：国内玉米现货价(元/吨)近期有所回落6 图6：近期国际玉米期货收盘价维持高位震荡6 图7：粮价是种子板块业绩的核心驱动因子7 图8：种子板块具备后周期特征，粮价当前仍是板块股价的核心驱动因子7 图9：绿色通道审批政策的落地带来品种数量的井喷10 图10：郑单958推广面积及市占率近年正快速下滑10 图11：本轮周期中，种企玉米种子业务毛利率虽有上修但难及此前高点13 图12：头部杂交水稻企业毛利率近年持续下降13 图13：我国转基因研发进展17 图14：转基因品种审定的核心内容17 图15：转基因放开后，玉米有效利润空间或增长4倍18 图16：隆平高科各项业务收入增速情况20 图17：隆平高科各项业务毛利率情况20 图18：登海种业分业务增速情况21 图19：登海种业收入结构情况21 图20：丰乐种业收入结构22 图21：丰乐种业毛利结构22 图22：荃银高科收入结构情况（单位：百万元）23 图23：荃银高科各项业务毛利率情况23 图24：2021年公司玉米种子销售收入中的自研品种占比提升明显24 图25：2021年公司玉米种子销售毛利中的自研品种占比提升明显24 图26：公司自研品种毛利率明显高于传统品种24 图27：公司玉米种子盈利能力已高于隆平和登海24 图28：2022年，公司秋乐368+秋乐618的合计制种面积预计将同比扩大316%至2.65万亩（单位：万亩） .........................................................................................24 图29：公司2022年Q3末合同负债同比增加62%24 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3 表1：全球玉米供需平衡表6 表2：中国玉米供需平衡表6 表3：杂交玉米种子供需平衡表8 表4：杂交水稻种子供需平衡表9 表5：2022年玉米制种成本继续增加9 表6：2021年郑单958、先玉335等传统大品种推广面积下滑明显，天农9、东单1331新晋前十榜单.10 表7：近年以东单1331、秋乐368等为代表的成长性、苗头型产品正在快速放量10 表8：2023年2月第一周国内主导玉米品种售价11 表9：2023年2月第一周国内主导水稻品种售价11 表10：上市种企22Q3合同负债规模均有所扩张（单位：亿元）12 表11：上市种企23Q1业绩表现出现分化（单位：亿元）12 表12：上市种企一季度末存货情况（单位：亿元）13 表13：上市种企一季度存货收入比情况13 表14：库存回落、制种成本上升背景下，头部种企种子出厂均价难回历史高点水平14 表15：《种业振兴行动方案》主要内容16 表16：2022年，种业市场监管取得5个重点突破16 表17：国内截至目前已颁布转基因玉米性状安全证书13张，转基因大豆性状安全证书4张17 表18：大北农在获批性状数量、庇护所性状以及获准种植区域等方面均处于国内领先水平19 表19：丰乐种业控股股东拟变更为央企乡村产业基金公司22 表20：相关公司盈利预测及估值25 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4 大宗农产品景气下行，种业周期驱动边际减弱 新季供需平衡表有望修复，全球粮价景气正蓄力下行 受拉尼娜恶劣天气、地缘政治冲突等因素影响，全球谷物价格自2020年开启景气 上行周期并在2022年中触及历史高点。目前来看，随着南方涛动指数重回低位， 23年国内、南北美州等主产区的拉尼娜恶劣天气或难再续，供给端有望开启修复，同时全球主要货币当局的紧缩政策预计将对农产品需求及定价产生压制，全球粮价景气正蓄力下行。 图1：SOI重回低值，2023年或难再出现拉尼娜恶劣天气图2：全球粮价景气正蓄力向下 资料来源：美国国家海洋和大气管理局，国信证券经济研究所整理 资料来源：FAO，国信证券经济研究所整理 图3：全球农产品库存消费比有望在新产季迎来修复图4：货币收紧预计将对农产品需求和定价产生压制 资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理 国内玉米价格高位震荡，种业周期驱动边际减弱 内外盘玉米价格高位震荡，拐点或随新季玉米上市后出现。 国内玉米价格从2019年开启上行周期，后续伴随着多年的拉尼娜恶劣天气、新冠疫情带来的货币宽松、俄乌战争等多方面影响，玉米与其他农产品均启动了一轮 景气上行周期。目前由于2022/23产季国内增产有限、美国减产明显，内外盘玉米价格仍维持高位震荡。根据USDA最新发布的供需报告显示，4月供需报告将2022/23年度全球玉米，期末库存量调减111万吨至2.95亿吨，库销比下调0.08%至25.55%，期末库存量和库销比相比2018/19年仍处于低位。我们认为，新季玉米上市前，供给偏紧、进口依赖预计仍将支持国内玉米价格景气，但基于新季产量修复预期，国内玉米价格拐点有望在2023年下半年出现。 图5：国内玉米现货价(元/吨)近期有所回落图6：近期国际玉米期货收盘价维持高位震荡 资料来源：中华粮网，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 表1：全球玉米供需平衡表 百万吨2019/202020/212021/22 2021/22 2022/23 2022/23 （3月预估） （4月预估） （3月预估） （4月预估） 期初库存 322.56 307.42 292.83 292.83 305.69 306.91 产量 1118.56 1129.42 1216.03 1217 1147.52 1144.5 进口 167.59 184.86 184.48 184.59 174.48 173.97 压榨量 715.89 723.87 749.43 748.88 726.98 726.94 总使用量 1134.86 1144.01 1203.16 1202.92 1156.