净利润同比增速改善，肉制品务持续优化

科学运作冻品业务，2022年盈利水平明显提升。2022年公司实现营业总收入627亿元，同比-6.1%；实现归母净利润56.2亿元，同比+15.5%；肉类产品总外销量315万吨，同比-4.5%。公司2022年销量下降主要系中外价差收窄、进口肉业务规模下降影响，再加上2022年猪肉平均价格同比下降，由此拉低公司整体营收水平。2022年猪价波动较大，在低猪价期间，公司进行了适度的储备，通过科学运作冻品业务有效降低了2022年肉制品原料成本。 较好把控市场行情，实现净利润的逆势增长。 低猪价利好屠宰业务，2023Q1业绩增速同比改善。公司2023Q1肉类产品总外销量81.7万吨，同比+7.2%；实现营收157亿元，同比+13.9%；实现净利润15亿元，同比+2%。受益于2023Q1生猪价格处于低位、市场消费需求好转，公司鲜冻产品、肉制品销量均同比增长，其中，生鲜品业务盈利同比大幅提升，头均利润达90多元（包含冻品和鲜品的综合利润，2023Q1基本各占一半）；肉制品吨利4129元，同比有所下降，主要受原辅包成本上涨影响。公司预计2023年肉制品整体成本对比2022年可能会有所上涨，将坚持“两调一控”的经营方针，通过一系列措施保持吨利稳定。 肉制品业务优化初见成效，预制菜等新业务有望贡献业绩增量。近几年公司肉制品总体销量稳定，但产品结构持续优化，中高档产品占比提升，由此带动整体盈利能力提升，2022年肉制品业务毛利率达30.43%，同比+1.81%，结构调整取得了一定成效。公司持续培育了一批具备增长潜力的新产品，如辣吗辣、火炫风、泡面轻盐派香肠、熏烤肉肠、地道肉肠及方便速食系列产品等，未来公司仍将坚持推进产品结构调整。此外，公司近年加快预制菜板块布局，成立餐饮事业部，相继推出大排片、猪蹄块等生鲜调理产品，酱爆大肠段、筷食代椒香小酥肉等预制半成品菜，红烧肉、梅菜扣肉等预制成品菜，啵啵袋、拌面等方便速食产品，烧鸡等酱卤熟食产品，相关产品市场反应良好，有望进一步打开公司业绩增量空间。 风险提示：生猪价格波动的风险，食品安全风险。 投资建议：公司是国内屠宰行业龙头，短期，业绩有望受益消费复苏回暖，长期，肉制品业务持续转型优化，有望进一步实现市占率提升，预制菜等新业务布局亦有望成为公司新的业绩增长点。由于23年猪价下跌幅度超预期，下调公司盈利预测，预计公司23-25年归母净利为61.05/65.65/70.17亿元（原预计23/24年盈利69.60/79.34亿元），对应当前股价PE为14/13/12X，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 科学运作冻品业务，2022年盈利水平明显提升。2022年公司实现营业总收入627亿元，同比-6.1%；实现归母净利润56.2亿元，同比+15.5%；肉类产品总外销量315万吨，同比-4.5%。公司2022年销量下降主要系中外价差收窄、进口肉业务规模下降影响，再加上2022年猪肉平均价格同比下降，由此拉低公司整体营收水平。2022年猪价波动较大，在低猪价期间，公司进行了适度的储备，通过科学运作冻品业务有效降低了2022年肉制品原料成本。较好把控市场行情，实现净利润的逆势增长。 低猪价利好屠宰业务，2023Q1业绩增速同比改善。公司2023Q1肉类产品总外销量81.7万吨，同比+7.2%；实现营收157亿元，同比+13.9%；实现净利润15亿元，同比+2%。受益于2023Q1生猪价格处于低位、市场消费需求好转，公司鲜冻产品、肉制品销量均同比增长，其中，生鲜品业务盈利同比大幅提升，头均利润达90多元（包含冻品和鲜品的综合利润，2023Q1基本各占一半）；肉制品吨利4129元，同比有所下降，主要受原辅包成本上涨影响。公司预计2023年肉制品整体成本对比2022年可能会有所上涨，将坚持“两调一控”的经营方针，通过一系列措施保持吨利稳定。 图1：双汇发展营业收入及增速 图2：双汇发展归母净利润及增速 图3：双汇发展营收结构（单位：亿元） 图4：双汇发展主要业务盈利情况 盈利能力维持改善，费用率维持平稳。2022年销售毛利率16.39%，相较2021年增加1.04pcts；销售净利率9.14%，同比增加1.82pcts。2022年盈利能力明显改善主要系公司通过科学运作冻品业务有效降低了2022年肉制品原料成本。2023Q1受益低猪价，公司利润率延续提升。费用方面，2022年公司销售费用率为3.07%（+0.27pcts） ， 管理费用率为1.81%（+0.19pcts） ， 财务费用率为-0.10%（-0.08pcts），整体维持平稳。 图5：双汇发展毛利率、净利率变化情况 图6：双汇发展销售费用率和管理费用率变化情况 投资建议：公司是国内屠宰行业龙头，短期，业绩有望受益消费复苏回暖，长期，肉制品业务持续转型优化，有望进一步实现市占率提升，预制菜等新业务布局亦有望成为公司新的业绩增长点。由于23年猪价下跌幅度超预期，下调公司盈利预测，预计公司23-25年归母净利为61.05/65.65/70.17亿元（原预计23/24年盈利69.60/79.34亿元），对应当前股价PE为14/13/12X，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）