固废业务稳步推进，现金流大幅改善，新能源布局初具规模，打开成长天花板

固废业务稳步推进，现金流大幅改善；新能源布局初具规模，打开成长天花板 ——伟明环保2022年报点评 核心观点 事件：公司发布2022年年报，全年实现营业收入44.5亿元，同比+3.7%；实现归母净 利润16.5亿元，同比+3.0%。 运营项目稳步推进，设备销售收入下滑拖累总体业绩，现金流大幅改善。2022年公司各运营项目生活垃圾入库量889.10万吨，同比增长33.81%，完成上网电量26.08 亿度，同比增长24.14%，截止2022年末，公司控股的垃圾焚烧运营项目已达46个 （其中试运行7个），规模约3.2万吨/日（不含参股和委托运营项目）。受垃圾焚烧在建项目规模较少的影响，设备销售业务五年内首次出现下滑，2022年实现收入 18.64亿元，同比下滑20%，拖累公司的整体业绩。由于销售回款增加，并收到前期拖欠的可再生能源补贴，2022年经营性净现金流达到21.93亿元，创历史新高。 2023年垃圾焚烧运营业务有望上新台阶，新能源业务也将实现零的突破：根据公司的经营计划，2023年有望实现7个垃圾焚烧发电项目并网发电，预计全年垃圾入库 量将达到1100万吨，完成上网电量32亿度，将继续显著提升公司运营业务的收入 比例。在新能源领域，公司将积极推进印尼第一个4万吨高冰镍项目和温州锂电新材料项目的建设，争取年内实现产出产品。 新能源领域的布局已初具规模，打开成长天花板。基于与青山控股的深度合作，公司目前已经形成13万吨高冰镍（权益规模7.7万吨）和年产20万吨高镍正极材料 （持股60%）的布局。上游锁定原材料（镍、钴、锂），下游绑定客户（瑞浦、欣旺达），作为电池材料领域的“后来者”，未来存在后来居上的可能。 盈利预测与投资建议 由于公司第一个高冰镍项目进展不及预期，23年内无法形成营业收入及利润，并有可能影响后续项目的实施，以及垃圾焚烧增量空间不足导致公司运营收入及装备收入的增长不及预期，我们下调了公司23-24年盈利预测。预计公司2023-2025年归母净利润分别为20.02/29.61/43.06亿元（此前预测23-24年为31.01/38.00亿 元）。预测每股收益1.18/1.75/2.54元（原23/24年预测值为2.38/2.92元）。根据过去三年公司平均PE，给予公司2023年24倍PE估值，对应目标价28.32元，维持“买入”评级。 风险提示 项目进度不及预期；设备销售不及预期；新能源投产进度不及预期；镍价下跌。 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)4,2894,4465,98310,21214,141 同比增长(%)37.3%3.7%34.6%70.7%38.5% 营业利润(百万元)1,7571,7632,1993,7985,530 同比增长(%)21.0%0.4%24.7%72.7%45.6% 归属母公司净利润(百万元)1,6051,6532,0022,9614,306 同比增长(%)27.7%3.0%21.1%47.9%45.4% 每股收益（元）0.950.981.181.752.54 毛利率(%)47.3%47.2%51.6%46.5%43.2%净利率(%)37.4%37.2%33.5%29.0%30.5% 净资产收益率(%)24.3%19.4%19.8%24.4%28.7% 公司研究|年报点评伟明环保603568.SH 买入（维持） 股价（2023年04月28日）18.28元目标价格28.32元 行业环保 52周最高价/最低价33.98/17.38元总股本/流通A股（万股）169,421/169,421A股市值（百万元）30,970国家/地区中国 报告发布日期2023年05月03日 1周1月3月12月 绝对表现3.85-3.44-6.513.5 相对表现3.94-4.18-2.860.75沪深300-0.090.74-3.652.75 卢日鑫021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 谢超波021-63325888*6070 xiechaobo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090001 施静021-63325888*3206 shijing1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520090002香港证监会牌照：BMO306 李少甫lishaofu@orientsec.com.cn 项目稳步推进，运营业务毛利占比提升， 2022-05-04 新能源业务打开成长天花板高冰镍项目落地，公司打开成长天花板 2022-01-26 Q3业绩符合预期，在建项目稳步投产 2021-11-01 市盈率 19.3 18.7 15.5 10.5 7.2 市净率 4.0 3.3 2.8 2.3 1.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：业绩预测调整前后对比 主要财务信息 调整前 调整后 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,313 11,425 5,983 10,212 14,141 变动幅度 -35.8% -10.6% 营业利润(百万元) 3,785 4,639 2,199 3,798 5,530 变动幅度 -41.9% -18.1% 归属母公司净利润(百万元) 3,101 3,800 2,002 2,961 4,306 变动幅度 -35.5% -22.1% 每股收益（元） 2.38 2.92 1.18 1.75 2.54 变动幅度 -50.4% -40.1% 毛利率(%) 50.9% 51.9% 51.6% 46.5% 43.2% 变动幅度 0.7% -5.4% 净利率(%) 33.3% 33.3% 33.5% 29.0% 30.5% 变动幅度 0.2% -4.3% 数据来源：东方证券研究所 表2：分业务板块业绩预测调整前后对比 主要财务信息项目运营 销售收入（百万元） 变动幅度毛利率变动幅度 设备销售及技术服务 销售收入（百万元） 变动幅度毛利率变动幅度 餐厨垃圾处理 销售收入（百万元） 变动幅度毛利率变动幅度 垃圾清运 销售收入（百万元） 变动幅度毛利率变动幅度 新能源 销售收入（百万元） 2023E3,58566.5%2,69734.7% 158 36.5% 174 10.0%2,667 调整前2024E 4,511 66.5% 2,615 34.7% 226 36.5% 226 12.0% 3,810 2025E 调整后 2023E 2024E 2025E 3,113 3,462 3,702 -13.2% -23.3% 63.0% 62.0% 61.0% -3.5% -4.5% 61.0% 2,500 2,523 2,373 -7.3% -3.5% 39.1% 39.1% 39.1% 4.4% 4.4% 204 282 341 29.5% 24.8% 50.0% 50.0% 50.0% 13.5% 13.5% 134 176 216 -23.1% -22.3% 11.0% 12.0% 13.0% 1.0% 0.0% 0 3,731 7,463 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 变动幅度 -100.0% -2.1% 毛利率 49.2% 49.2% 0.0% 38.0% 36.0% 变动幅度 -49.2% -11.2% 其他业务 销售收入（百万元） 32 38 32 38 45 变动幅度 0.0% 0.0% 毛利率 95.1% 95.1% 95.1% 95.1% 95.1% 变动幅度合计销售收入（百万 0.0% 0.0% 9,313 11,425 5,983 10,212 14,141 -35.8% -10.6% 50.9% 51.9% 51.6% 46.5% 43.2% 0.7% -5.4% 元） 变动幅度综合毛利率变动幅度 数据来源：东方证券研究所 图1：公司过去三年历史PE-Band 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 814 2,375 5,206 7,976 12,491 营业收入 4,289 4,446 5,983 10,212 14,141 应收票据、账款及款项融资 1,143 1,006 1,318 2,250 3,116 营业成本 2,260 2,347 2,896 5,462 8,025 预付账款 22 54 73 125 173 营业税金及附加 32 41 56 95 132 存货 138 160 197 372 547 营业费用 22 20 27 47 65 其他 839 1,113 1,214 1,505 1,775 管理费用及研发费用 182 263 345 605 838 流动资产合计 2,956 4,708 8,009 12,228 18,102 财务费用 112 233 439 639 720 长期股权投资 202 388 388 388 388 资产、信用减值损失 50 (91) 151 141 103 固定资产 1,432 1,670 4,466 5,950 7,173 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 292 374 375 1,152 1,442 投资净收益 4 13 13 459 1,156 无形资产 9,445 12,465 14,443 14,557 14,263 其他 121 118 118 116 116 其他 393 619 353 361 360 营业利润 1,757 1,763 2,199 3,798 5,530 非流动资产合计 11,764 15,515 20,025 22,408 23,625 营业外收入 6 21 21 21 21 资产总计 14,721 20,224 28,033 34,636 41,727 营业外支出 2 4 4 4 4 短期借款 501 496 496 496 496 利润总额 1,761 1,780 2,216 3,815 5,547 应付票据及应付账款 1,522 1,335 1,648 3,108 4,566 所得税 153 109 193 525 763 其他 554 704 718 757 793 净利润 1,608 1,671 2,023 3,290 4,784 流动负债合计 2,577 2,535 2,862 4,361 5,856 少数股东损益 3 18 22 329 478 长期借款 2,615 3,843 7,834 10,248 11,948 归属于母公司净利润 1,605 1,653 2,002 2,961 4,306 应付债券 0 1,356 3,170 3,170 3,170 每股收益（元） 0.95 0.98 1.18 1.75 2.54 其他 1,270 1,946 1,946 1,946 1,946 非流动负债合计 3,884 7,145 12,950 15,364 17,064 主要财务比率 负债合计 6,462 9,680 15,812 19,726 22,920 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 541 1,255 1,276 1,605 2,084 成长能力 实收资本（或股本）