3Q1来水改善致业绩回升，水风光储一体化持续推进

一季度发电量增加，营收、净利润同比增长。2022年公司实现营业收入520.60亿元（-6.44%），归母净利润213.09亿元（-18.89%），扣非归母净利润190.15亿元（+5.05%）。受长江年度来水偏枯等因素影响，公司完成发电量1855.81亿千瓦时（-10.92%）。2023Q1，公司实现营业收入153.97亿元（+25.17%），归母净利润36.13亿元（+16.28%）。 长江上游乌东德水库来水较上年同期偏丰，三峡水库来水偏枯，公司境内所属六座梯级电站总发电量555.98亿千瓦时（+18.40%）。 乌白电站注入后，公司经营效益有望进一步提升。2023年1月10日，公司以发行股份及支付现金的方式购买云川公司100%股权，新增乌东德、白鹤滩两座水电站 ， 合计新增装机26.2GW， 国内累计装机规模达71.70GW。“乌白”电站资产注入后，公司将由“四库联调”变为“六库联调”，预计调度增发电量将大幅增加，盈利规模将进一步提升。 能源结构拓展，推进智慧综合能源开发。公司目前正加快推进金沙江下游风光水储一体化可再生能源开发同时，发挥公司大水电运维核心能力，高质量布局和推进抽水蓄能业务发展；此外，积极推进智慧综合能源业务，创新推出城市绿色综合能源管家模式，积极布局“源网荷储”一体化发展。 抽蓄布局稳步推进，再添业绩发展新动力。公司甘肃张掖抽水蓄能电站项目于2022年10月获得核准批复，项目装机140万千瓦，主要承担甘肃电网调峰、填谷、储能、调频、调相、紧急事故备用等任务，成为甘肃河西地区清洁能源外送基地安全稳定运行可靠的支撑点。截至目前，公司已锁定抽蓄项目资源3000-4000万千瓦，随着抽水蓄能业务逐步落地，装机规模将持续提升，推动公司业绩增长。 风险提示：电价大幅下降；来水量大幅下降；宏观经济超预期下行。 投资建议：由于公司完成“乌白”电站注入，同时预期来水情况有所改善，上调盈利预测。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为346.3/352.7/356.3亿元（2023、2024年预测原值为285.3、293.4亿元），分别同比增长62.5%/1.9%/1.0%；EPS为1.42、1.44、1.46元，当前股价对应PE为15.5/15.2/15.0X。 给予公司2023年17-18倍PE， 对应24.06-25.47元/股合理价值，较目前股价有10%-16%的溢价空间，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 受来水情况影响，22年业绩同比降低。2022年，公司实现营业收入520.60亿元（-6.44%），归母净利润213.09亿元（-18.89%），扣非归母净利润190.15亿元（+5.05%）。受长江年度来水偏枯等因素影响，公司完成发电量1855.81亿千瓦时（-10.92%）。2023Q1，公司实现营业收入153.97亿元（+25.17%），归母净利润36.13亿元（+16.28%）。长江上游乌东德水库来水较上年同期偏丰，三峡水库来水偏枯，公司境内所属六座梯级电站总发电量555.98亿千瓦时（+18.40%）。 乌白电站注入，水电装机规模居前。2023年1月10日，公司以发行股份及支付现金的方式购买云川公司100%股权，新增乌东德、白鹤滩两座水电站，合计新增装机26.2GW，公司国内水电装机总量7169.5万千瓦，占全国水电装机的17.34%。 23年一季度来水情况改善，发电量同比增长。根据公司初步统计，2023Q1，长江上游乌东德水库来水总量约160.88亿立方米，较上年同期偏丰7.05%；三峡水库来水总量约519.18亿立方米，较上年同期偏枯3.52%。公司境内所属六座梯级电站总发电量月555.98亿千瓦时，较上年同期增加18.40%。其中，三峡电站、葛洲坝电站较上年同期减少；溪洛渡电站、向家坝电站、乌东德电站和白鹤滩电站较上年同期增加（上年同期白鹤滩电站尚未全部投产）。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元） 22年毛利率同比降低，23年一季度毛利率同比略有提高。2022公司毛利率为57.29%，同比减少4.77pct，主要系发电量下降影响所致。费用率方面，销售费用率和管理费用率分别提高0.05和0.17pct，财务费用率降低了0.68pct，整体费用率水平有所下降。2022年，由于毛利率下降影响，公司净利率为41.58%，同比降低6.02pct。2023Q1，公司毛利率为,49.49%，同比提高0.88pct，主要系来水量同比增长致发电量提升影响所致。费用率方面，销售费用率和管理费用率分别减低了0.07和1.16pct，财务费用率提高了9.81pct，主要系利息费用大幅增加所致。受财务费用率大幅提高影响，2023Q1净利率24.27%，同比降低8.69pct。 ROE较为稳定，一季度现金流增长。2022年，公司ROE为11.73%，同比降低3.19pct，主要系净利率下降所致；经营性现金流309.13亿元，同比下降13.49%，主要系来水量减少致发电收入下降影响所致。2023Q1，公司ROE为1.82%，同比提高0.10pct；经营性现金流75.78亿元，同比提高78.33%，主要由于发售电量增加，售电收入增加所致。 图3：公司毛利率、净利率情况 图4：公司三项费用率情况 图5：公司ROE及杜邦分析 图6：公司现金流情况（单位：亿元） 深耕水电存量，水电经营收益有望进一步提升。“乌白”电站注入后，公司短期内暂无成熟大型水电资产注入预期。在联合调度方面，公司将由四库联调拓展为六库联调，进一步实现增发收益，提高发电量和上网电量。公司将完善长江上流流域信息共享机制，深入开展流域梯级水库联合调度，优化流域来水时空分配，充分发挥梯级枢纽综合效益。 充分发挥大水电项目优势，推动水风光储一体化。抽水蓄能与大水电在技术原理、运维模式等方面与大水电高度一致，公司利用项目经验和技术优势，截至目前已锁定抽蓄项目资源约3000-4000万千瓦，甘肃张掖等项目正在加快建设。随着抽水蓄能业务逐步落地，装机规模将持续提升，推动公司业绩增长。风光新能源方面，公司利用现有大水电的互补调节、输送通道、跨大区销售等优势，有序推动水风光大基地开发，目前正加快推进金沙江下游水风光储一体化大基地开发，同时大比例参股内蒙古风光大基地项目，持续优化投资结构，推进新能源业务高质量发展。新能源差异化优势渐显。 能源结构拓展，推进智慧综合能源开发。公司创新推出城市绿色综合能源管家模式，积极布局“源网荷储”一体化发展，建成投运上海市规模最大的分布式光伏项目和容量最大的用户侧电化学储能项目、成功实施天津市首个公共建筑能源托管示范项目、开工建设华中最大用户侧光储智慧综合能源项目。全球载电量最大的纯电动船“长江三峡1”号投入运营，氢燃料动力船“三峡氢舟1”号船体建造合拢，“中国三峡绿电绿氢示范站”顺利调试产出99.999%高纯度氢气。 稳健开展战略投资，提升资金利用效率。公司以价值创造为导向，坚持聚焦主责主业，围绕清洁能源、智慧综合能源、产业链上下游等业务拓展方向，积极稳健开展战略性投资。坚持盘活存量资产，推动参股股权资产轮动，加强主动市值管理，结合资本市场走势，充分挖掘存量股权价值。2022年，公司在坚持做强做优水电主业的同时，积极开展产业链上下游和相关新兴领域战略投资，全年实现投资收益46亿元。 投资建议：由于公司完成“乌白”电站注入，同时预期来水情况有所改善，上调盈利预测。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为817.9/828.5/835.1亿元（2023、2024年预测原值为591.2、596.3亿元），分别同比增长57.1%/1.3%/0.8%； 归母净利润分别为346.3/352.7/356.3亿元（2023、2024年预测原值为285.3、293.4亿元），分别同比增长62.5%/1.9%/1.0%；EPS为1.42、1.44、1.46元，当前股价对应PE为15.5/15.2/15.0X。 给予公司2023年17-18倍PE， 对应24.06-25.47元/股合理价值，较目前股价有10%-16%的溢价空间，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）