来水欠佳致三季度业绩下滑，风光水一体化及抽蓄布局稳步推进

国信证券 GUOSENSECURITIES 证券研究报告12022年11月06日 长江电力（600900.SH）买入 来水欠佳致三季度业绩下滑，风光水一体化及抽蓄布局稳步推进 核心观点 公司研究·财报点评 来水欠佳，第三季度收入，净利润均同比大幅下降。2022年前三季度，公 公用事业·电力 司实现营业收入412.69亿元（+2.03%），归母净利润189.44亿元 证券分析师：黄秀杰 证券分析师：郑汉林 （-3.18%），扣非归母净利润190.15亿元（+5.05%），第三季度，公 02161761029 0755-81982169 司实现营业收入158.81亿元（-22.71%）1归母净利润76.53亿元hustpxlujleiguossnGosGs chenghanllnegucsat,cor,cn （-30.34%），扣非归母净利润77.36亿元（-29.52%）。公司第三季度 收入、净利润均大幅下降，主要系长江流域来水同比严重偏少影响。 乌自电站注入在即，公司水电装机规模再创新高，经营效益有望进一步提升。公司拟以发行股份及支付现金的方式购买云川公司100%股权。本次交易 9098052136C002$0980522C906C3 基础数据 投德评液 收价 台理贴怡21:1522.50元 20.14元 总市值/遗通市45924/458024百：元 25.27/19.49元 完成后，公司将新增乌东德、白鹤滩两座水电站，合计新增装机26.2GW， 近3个月月均成文得 9M.77百元 国内累计装机规模达71.80GW（+57%），此外，“乌白”电站资产注入市场走势 后，在联合调度方面，公司将由“四库联调”变为“六库联调”，预计 调度增发电量将大幅增加，盈利规模及盈利能力将进一步提升，江电力P3300 能源结构拓展，推进智慧综合能源开发。当前，公司有序推进金沙江下游风光水储一体化可再生能源开发，深入开展水风光互补的运行调度研 究；发挥公司大水电运维核心能力，高质量布局和推进抽水蓄能业务发 展；推进智慧综合能源业务，创新推出城市绿色综合能源管家模式，积极布局“源网荷储”一体化发展。 抽蓄布局稳步推进，再添业绩发展新动力。公司甘肃张拍水蓄能电站项高科来源： 目于2022年10月获得核准批复，项目装机140万千瓦，主要承担甘肃相关研究报告 电网调峰、填谷、储能、调频、调相、繁急事故备用等任务，成为甘肃河西地区清洁能源外送基地安全稳定运行可靠的支撑点。公司抽水能业务逐步落地，未来或有望新获项目，装机规模将持续提升，推动公司业绩增长。 风险提示：电价大幅下降：来水量大幅下降：宏观经济超预期下行： 亿元，分别同比长-1%/9%/3%：EPS为1.15、1.25、1.29元当前股价 对应PE为17.4/15.9/15.5X。未来乌白电站注入后公司装机规模有望进 一步增加，综合优势突出，同时大力推进风光水一体化和布局抽蓄，创 造新增量。考虑到公司作为水电龙头企业，给予公司2023年17-18倍 PE，对应21.15-22.50元/股合理价值，较目前股价有6%-13%的溢价空 间，首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百月元) 57,783 55.64 57,554 59,127 5P,627 (+/-s; 15.9s 3.73.452.75 C.95 净利润（西万元 26298 26273 26075.33 2848826 29325.99 (/-$) 22.15 -9.15 -0.81 0.35 2.95 1.76 1.16 1.15 1.25 1.29 CEITWsrgin 5885 57,2 35.65 5445 56,&5 净德产收益率(T) 1525 14.55 12.ms 12.55 11.55. 市盈率(FE) 17,4 17,4 17,6 16.1 15.6 EV/BITDA13.3 市净字(FB) 24259 1.80 请务必限选正文之后的免责声明及其下所有内否 注：资善每型收营法置管总险本计算 国信证券证券研究报告 长江电力为三峡集团下属的以水电为主的综合平台公司，负责长江干流水电项目 开发运营。公司创立于2002年9月，2003年在上交所主板上市，公司主要从事 水力发电、清洁能源和智慧综合能源、配售电以及投融资业务，并以大型水电站 运营为主要业务，为全球最大的水电上市公司。截至2022年9月，公司拥有长江 干流三快、葛洲坝、溪落渡和向家坝4座水电站的全部发电资产，水电装机容量 达45.60GW，其中国内水电装机容量45.50GW，占全国水电装机容量的比例为 11.37%。 公司控股股东为三快集团，实际控制人为国务院国资委。鼓至2022年9月，三 厌集团直接持有公司54.34%股权，并通过全资子公司三峡建工持有公司3.87%股 权，合计持有公司58.21%股权，为公司控股股东。三峡集团由国务院国资委100% 控股，同时国务院国资委通过中国核工业集团持有公司1.15%股权，合计持有公 司59.36%股权，为公司实际控制人。公司股权结构焦中，且三峡集团为大型电力 央企，可为公司业务发展提供资金、资源支持，保障公司战路目标实现和稳健经 营发展。 图1：长江电力股权结构图 国务院国资委 100%100% 云南能投三峡集团中国核工业集团四川能投 100% 三峡建工 3.19%54.34%3.87%1.15%3.80% 中国长江电力股份有限公司 资科意：公司公告，国信证券经济好究开整理 公司水电装机规模居前，ROE及毛利率较为稳定，处于行业前列。国内大型水电上市公司有长江电力、华能水电、桂冠电力、国投电力等。从装机规模来看，截至2021年，长江电力、华能水电、桂冠电力、国投电力水电总装机规模分别为45.60、22.95、10.23、20.77GN，长江电力水电装机规模居前。从毛利率、净利 率、ROE等指标来看，长江电力的盈利指标均好于可比公司，同时较为稳定，整 体波动较小。公司盈利能力较强且较为稳定，这一方面是由于公司装机均为水电，且可实现“四库”联调，有效平滑来水波动，保障业绩稳健增长：另一方面，则 在于公司运营管理和资本配置能力较强，投资收益持续增长，推动公司业绩稳步 上行。 请务心阅读正文之后的免秀声明及其要下所有内容 国信证券证券研究报告 图2:2021年长江电力与可比公司装机容量结构（6W）图3：长江电力与可比公司毛利率比较 水电火电=风电光伏长江电力华能水电国投电力柱医电力 0S 0 30 10 长江电力华能水电性冠电力国投电力20172018201920202021202293 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来速：wind，国信证券经济研究所整理 图4：长江电力与可比公司净利率比较图5：长江电力与可比公司ROE比较 长江电力华能水电国投电力桂冠电力长江电力华能水电国投电力桂冠电力 50% 46% 25% 40%205 35% 30% 25% 20% 15% 10% 155 101 2017202020212022932017201820192021202293 资料来源：公司公告，国信证劳经济研究所整理资料案源：Wind，国信证务经济研究所整理 来水欠佳，第三季度收入、净利润均同比大幅下降。2022年前三季度，公司实现 营业收入412.69亿元（+2.03%），归母净利润189.44亿元（-3.18%），扣非归 母净利润190.15亿元（+5.05%）。2022年第三季度单季度，公司实现营业收入 158.81亿元（-22.71%），归母净利润76.53亿元（-30.34%），扣非归母净利润 77.36亿元（-29.52%）。：公司第三季度收入、净利润均大幅下降，主要系长江流 城来水同比严重偏少影响，公司发电量同比大幅下降。2022年第三季度溪洛渡水库来水总量约422.69亿立方米，较上年同期偏枯20.49%；三快水库来水总量约 1006.83亿立方米，较上年同期偏枯54.40%，前三季度，公司发电量1485.32亿千瓦时（-2.61%）：第三季度，公司发电量534.18亿千瓦时（-34.20%） 请务心阅送正文之后的免秀声明及其项下所有内容 国信证券证券研究报告 图6：长江电力营业收入变化情况（亿元）图7：长江电力三季度营业收入情况（亿元） 营业收入同比增息 00LNOZ 600 250 ato =2021=2022 500 400 109 00: 201720182019202020212103220301 资科来源：ind，国信证券经济研究所整理资科来速：wind，国信证券经济研究所整理 图8：长江电力归母净利润变化情况（亿元）图9：长江电力单季度归母净利润变化情况（亿元） 归每净利同比速 o0:25% 120 =2022 250 200 150 100 20%100 15% 10% 5 50 2017201820192020202121032203 105 Q1Q20304 资料来源：wind，国信证务经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 图10：公司发电量及增速 2500: 发电量（亿干瓦时） -110% 103% 2006 1500 1000 500 20152016201720182019202020212293 资料末源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务心阔读正文之后的免秀声明及其要下所有内容 :10s -23 国信证券证券研究报告 毛利率小幅增加，净利率有所下降，费用率呈下降态势。2022前三季度，公司毛利率为61.02%，同比增加1.20pct，主要系公司平均上网电价增加影响所致。费用率方面，前三季度，公司财务费用率为7.51%，同比减少1.43pct；管理费用率 为2.54线，同比增加0.43pct：销售费用率为0.29%，同比增加0.03pct，整体来 吞，公司费用率水平有所下降，净利率方面，前三季度，公司净利率为46.57%，同比减少2.20pct，主要系公司投资收益同比下降及第三季度业绩同比大幅下降影响。 图11：长江电力毛利率、净利率变化情况图12：长江电力三项费用率变化情况 655 毛利串 净利率 60% 55%50% 45% 销售费用零管理费用率财务费用率 155 10% 20172018201920202021210322320172018201920202021210322Q3 资科来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来速：量ind，国信证券经济研究所整理 R0E同比下降，经营性净现金流有所增加。2022前三季度，公司R0E为10.24%， 同比减少0.65pct，主要系公司净利率下降影响所致：现金流方面，前三季度， 公司经营性净现金流239.70亿元（+10.94%）：增长原因在于上网电价同比有所 增加。 图13：长江电力R0E变化及杜邦分析图14：长江电力现金流情况（亿元） ROE() 权监乘数 净利率() 资产周转率（右轴）500 经营性净现金流投通性净现金流胜通性净现全流 60.0.20 50 400 300 0.15200 307100 0.10 100 0.05200 10 300 201720182019219322Q3 -400 201720182019202121G32203 资料来源：Wine国信证券经济研究所整理资料案源：Wind，国信证券经济研究所整理 现金分红金额增加，股利支付率维持高位。公司自上市以来，现金分红总额呈增 长趋势，股利支付率保持在50%以上，2021年，公司现金分红185.41亿元，股利 支付率达70.57%，根据公司发布的《未来三年（2022-2024）股东分红回报规划》， 未来公司将继续执行《公司章程》规定：公司每年现金分红原则上不低于母公司 当年实现可供股东分配利润的百分之五十，对2021年至2025年每年度的利润分 配按不低于