水火风光共筑业绩高增长，来水改善、火电降本值得期待

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李春驰电力公用联席首席分析师 执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723 邮箱：lichunchi@cindasc.com 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 国投电力(600886.SH) 水火风光共筑业绩高增长，来水改善&火电降本值 得期待 2023年8月29日 事件：8月29日公司发布2023年半年报，2023年上半年公司实现营业收入 263.67亿元，同比增长16.18%；实现归母净利润33.37亿元，同比增长42.12%；扣非后归母净利润为33.18亿元，同比增长45.77%；经营活动产生的现金流量为91.17亿元，同比增长5.42%，基本每股收益0.4356元。2023Q2公司实现营业收入131.11亿元，同比增长12.52%，环比减少1.09%；实现归母净利润17.23亿元，同比增长31.5%，环比增长6.79%。 点评： 水电盈利稳健增长、火电业绩大幅改善、新能源业务保持高增速，共同助力上半年公司归母净利润大幅增长。 水电：雅砻江水电电价上涨弥补电量下滑影响，水电盈利稳健增长。2023 年上半年，受各流域来水偏枯影响，公司水电上网电量391.22亿千瓦时，同比下降8.34%，其中，Q2公司水电上网电量实现158.77亿千瓦时，同比下降35.38%；上半年公司水电平均上网电价0.312元/千瓦时，同比增长9.42%；水电板块实现归母净利润24.84亿元，同比增长 16.13%。1）雅砻江水电：2023H1雅砻江水电上网电量346.87亿千瓦 时，同比下降6.45%，其中Q2上网电量134.15亿千瓦时，同比下降36.4%；同时，受益于锦官电源组送苏电价的抬升，2023H1雅砻江水电平均上网电价0.325元/千瓦时，同比增长9.84%，其中Q2水电平均上网电价0.342元/千瓦时，同比增长16.72%。电价上涨一定程度上弥补了水电电量下滑的影响，上半年雅砻江水电实现净利润42.9亿元，贡 献归母净利润22.31亿元，同比增长24.6%。2）国投大朝山：2023H1 澜沧江流域的国投大朝山实现上网电量28.28亿千瓦时，同比下降26.31%；平均上网电价0.185元/千瓦时，同比下降0.75%；上半年大朝山水电实现净利润2.97亿元，贡献归母净利润1.485亿元，同比下降 30.93%。3）国投小三峡：2023H1黄河流域的国投小三峡上网电量16.08 亿千瓦时，同比下降9.05%；平均上网电价0.261元/千瓦时，同比下降 6.57%；实现净利润1.74亿元，贡献归母净利润1.05亿元，同比下降 21.51%。 火电：电量大增叠加成本下降，火电板块盈利大幅改善。收入端：全社会用电量增长叠加区域水电出力不足，2023年上半年公司火电上网电量257.76亿千瓦时，同比增长26.56%；其中，Q2公司火电上网电量 136.87亿千瓦时，同比增长51.11%。上半年公司火电平均上网电价0.472 元/千瓦时，同比增长18%。成本端：2023H1煤价中枢下移，秦皇岛动力煤（Q5500）平仓价同比下降13.9%，广州港印尼煤（Q5500）库提价 同比下降17.3%，公司燃料成本改善明显。电量上升、成本下降增长带动火电板块净利润显著增长，2023H1公司火电板块扭亏为盈，实现归母净利润1.87亿元，同比增长174.7%，度电净利润0.0128元，同比改 善0.0335元。控股子公司中，国投津能/湄洲湾/钦州/华夏/盘江分别贡 献归母净利润-1.74/-0.17/2.89/0.36/0.53亿元。 新能源：装机投产带动电量大幅增长，利润贡献加速提升。2023H1公司新增风电、光伏装机容量83.43万千瓦。受多个新能源项目投产以及部分区域风光资源好于同期的影响，上半年公司新能源实现上网电量 43.65亿千瓦时，同比增长30.03%，其中风电上网电量32.79亿千瓦时，同比增长35.09%，光伏上网电量10.86亿千瓦时，同比增长16.88%。受新投产机组平价上网的影响，上半年新能源上网电价小幅下降，平均上网电价0.6445元/千瓦时，同比下降8.26%。2023H1控股子公司国投新能源贡献归母净利润3.09亿元，同比增长34.9%。 雅砻江优质大水电资产稀缺性凸显，水电业务兼具稳健及高成长性。公司水电业务的核心资产雅砻江水电为雅砻江流域水电资源开发的唯一 主体。雅砻江为我国第三大水电开发基地，流域自然资源禀赋优越，在目前我国剩余可开发水电资源不足的背景下，雅砻江水电作为优质大水电资产的稀缺性凸显。此外，流域已建成二滩、锦屏一级、两河口三大调节水库，梯级调度能力强，雅砻江流域水电的发电利用小时数高且年际波动较小，公司水电的经营稳健性凸显。雅砻江全流域规划装机量3000多万千瓦，目前已开发1920万千瓦，待开发资源储备丰富。2021- 2022年两河口、杨房沟电站陆续投产，装机量合计450万千瓦，随着电 站自身发电能力及对下游的梯级补偿效益的不断释放，我们预计未来1- 2年内雅砻江流域水电还有约166亿千瓦时的发电增量，为公司贡献归 母净利润约7.1亿元；卡拉、孟底沟水电站在建，装机量合计342万千 瓦，公司预计将于2029-2030投产；中游牙根一级（已获核准）、牙根二 级、愣古以及上游10座水电站处于前期规划阶段，装机量合计738万 千瓦。截至2023年一季度，公司在建及规划水电装机量共1131万千瓦，未来增长空间约�成。 雅砻江水风光互补优势显著，新能源装机增长提速下未来成长空间可期。截至2023H1，公司新能源装机量合计543.73万千瓦，公司新能源装机增速快，近�年光伏装机量CAGR达60%，风电CAGR达24.5%， 远超全国风光装机量增速。公司新能源项目储备丰富，在建风电及光伏装机量合计347.9万千瓦；根据公司规划，“十四🖂”期间公司新能源装 机规模将达1472万千瓦，到2025年装机增长空间达1000万千瓦。公司在雅砻江打造水风光一体化基地有显著的项目获取及消纳优势，雅砻江流域水风光互补示范基地规划新能源装机量超4000万千瓦，开发潜 力较大；2023年6月26日，公司的雅砻江柯拉光伏电站一期100万千瓦项目投产（目前全球最大水光互补电站），公司雅砻江水风光一体化建设取得重大进展，光伏装机量上新台阶。 盈利预测及评级：国投电力坐拥雅砻江优质、稀缺大水电资产，受益于 2023Q3以来的来水改善，下半年水电业绩有望显著增长；新能源业务 高速发展，火电业绩有望大幅改善。我们维持公司2023-2025年归母净利润预测分别为73.4亿元、87.0亿元、95.6亿元，对应增速79.9%/18.6%/9.8%，EPS分别为0.98元、1.17元、1.28元，对应8月29日收盘价的PE分别为12.81X/10.80X/9.84X，维持“买入”评级。 风险因素：国内外煤炭价格大幅上涨；公司水电项目所在流域来水较差； 两杨电价不确定性；公司新能源项目建设进展不及预期。 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 43,766 50,489 59,052 63,294 67,423 增长率YoY% 11.3% 15.4% 17.0% 7.2% 6.5% 归属母公司净利润(百万元) 2,456 4,079 7,339 8,700 9,555 增长率YoY% -55.5% 66.1% 79.9% 18.6% 9.8% 毛利率% 29.3% 32.0% 41.8% 44.1% 44.3% 净资产收益率ROE% 4.8% 7.5% 12.6% 13.9% 14.2% EPS(摊薄)(元) 0.33 0.55 0.98 1.17 1.28 市盈率P/E(倍) 38.28 23.04 12.81 10.80 9.84 市净率P/B(倍) 1.83 1.72 1.62 1.50 1.40 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年8月29日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 21,697 23,322 35,124 49,415 66,269 营业总收入 43,766 50,489 59,052 63,294 67,423 货币资金 8,887 11,639 20,055 36,328 49,389 营业成本 30,950 34,311 34,346 35,353 37,582 应收票据 85 44 107 55 117 营业税金及附加 942 971 1,136 1,217 1,297 应收账款 9,583 8,972 12,705 10,505 14,222 销售费用 29 37 44 47 50 预付账款 424 187 187 192 205 管理费用 1,306 1,480 1,731 1,855 1,976 存货 1,270 1,217 938 956 1,099 研发费用 31 40 47 50 53 其他 1,448 1,263 1,133 1,378 1,237 财务费用 4,291 4,655 4,972 4,884 4,638 非流动资产 219,709 234,933 235,686 236,087 236,158 减值损失合计 -321 -184 -340 -340 -340 长期股权投资 9,338 9,760 10,183 10,606 11,029 投资净收益 102 273 319 342 365 固定资产（合计） 184,312 194,485 195,507 195,300 194,150 其他 453 327 190 206 221 无形资产 5,588 5,665 5,742 5,819 5,896 营业利润 6,450 9,412 16,948 20,097 22,072 其他 20,471 25,022 24,253 24,361 25,084 营业外收支 135 21 21 21 21 资产总计 241,406 258,254 270,810 285,501 302,427 利润总额 6,585 9,433 16,969 20,118 22,094 流动负债 37,987 44,762 45,202 45,897 47,644 所得税 1,372 1,753 3,154 3,739 4,106 短期借款 8,591 11,299 11,299 11,299 11,299 净利润 5,213 7,680 13,816 16,380 17,988 应付票据 1,127 461 1,128 507 1,232 少数股东损益 2,757 3,601 6,477 7,679 8,433 应付账款 3,605 4,087 3,613 4,313 4,113 归属母公司净利润 2,456 4,079 7,339 8,700 9,555 其他 24,664 28,916 29,162 29,778 31,000 EBITDA 19,300 23,441 32,560 35,948 37,983 非流动负债 115,321 119,868 121,868 123,868 125,868 EPS（当年） 0.32 0.52 0.98 1.17 1.28 长期借款 104,016 106,364 107,364 108,364 109,364 其他 11,305 13,504 14,50