州数码入股协同可期，芯片布局助力市场突破

22 年宏观环境对公司影响较大。公司发布 2022 年报，全年实现收入 8.12亿元（-20.97%），归母净利润-1.83 亿元，扣非归母净利润-2.06 亿元，下滑较大。尤其是四季度出现项目实施交付以及签收验收方面影响较大的问题，导致公司四季度收入和全年下滑较大。公司 23Q1 收入 1.45 亿元（-0.1%），归母净利润-0.87 亿元（-21.97%），扣非归母净利润-0.92 亿元（-21.51%）。 随着宏观环境逐步复苏，23Q1 公司营销活动和订单获取开展良好，在 22Q1高基数下同比持平。 转型期阵痛，费用保持高投入。公司持续推动“三维互锁”机制改革，通过“行业拓展+区域与渠道+产品业务”三个维度的支撑，提升公司资源整合效率。目前公司在金融、能源等行业已经取得了标杆案例。但整体上受宏观环境影响，公司 22 年人员增长 16.43%，人效还未充分发挥，费用保持了较高水平：销售、管理、研发费用率分别为 46.19%（+12.61 pct）、7.59%（+1.00 pct）、41.81%（+12.67 pct）。但公司也加大费用管控，三费增速有所下滑，23Q1 延续下滑趋势。分产品看，边界安全收入 6.05 亿元（-20.03%）； 云安全收入 0.49 亿元（-4.72%）；其他安全收入 1.34 亿元（-35.71%）。 神州数码成为第一大股东，双方协同将弥补公司短板。公司第一大股东拟发生变更，原第一大股东 Alpha Achieve 退出，神州数码全资子公司神州云科将持股 11.95%，成为公司第一大股东。同时，神州数码还向公司派驻 2 名董事及高管，其中叶海强先生任神州数码生态合作顾问，目前担任山石网科董事及副总经理。神州数码作为国内 IT 设备渠道龙头，叠加管理能力的输出，有望帮助公司在渠道、市场、管理等多维度提升。根据公司披露，预期 2023年和神州数码关联交易达到 3 亿元，22 年实际发生额为 1.09 亿。 加强硬件创新，ASIC 芯片将提升产品竞争力。22 年中旬，公司发布了搭载FPGA 芯片技术的防火墙产品，该产品通过安全芯片硬件加速技术，在 1U 的盒子上实现了近 200Gbps 的小包处理性能，陆续投放市场获得客户认可。 在 FPGA 经过市场验证后，公司预计在 23 年四季度进行 ASIC 芯片的流片，成功后 24 年有望推出基于 ASIC 芯片产品。AISC 芯片将进一步提升公司信创产品能力，大幅提升产品性价比，驱动公司新成长。 风险提示：宏观经济影响 IT 支出；行业竞争加剧；芯片进展不及预期。 投资建议：维持“买入”评级。预计 2023-2025 年营业收入 11.03/14.58/18.67亿元，增速分别为 36%/32%/28%，归母净利润为 0.40/1.34/2.43 亿元，对应当前 PE 为 100/30/16 倍，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 公司发布 2022 年报，全年实现收入 8.12 亿元（-20.97%），归母净利润-1.83 亿元，扣非归母净利润-2.06 亿元，下滑较大。尤其是四季度出现项目实施交付以及签收验收方面影响较大的问题，导致公司四季度收入和全年下滑较大。公司23Q1 收入 1.45 亿元（-0.1%），归母净利润-0.87 亿元（-21.97%），扣非归母净利润-0.92 亿元（-21.51%）。随着宏观环境逐步复苏，23Q1 公司营销活动和订单获取开展良好，在 22Q1 高基数下同比持平。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 毛利率有所下降，收入下降导致费用高升。公司 22 年毛利率为 68.32%，同比下降近 5 个百分点，主要是相关固定成本和外包服务成本增加，对公司毛利率有所影响。随着公司产品持续升级，尤其是自研芯片的推出，公司毛利率有望回升。 费用整体上受宏观环境影响，收入下降导致费用率进一步提升。公司 22 年人员增长 16.43%，人效还未充分发挥，费用保持了较高水平：销售、管理、研发费用率分别为 46.19%（+12.61 pct）、7.59%（+1.00 pct）、41.81%（+12.67 pct）。 图5：公司毛利率、净利率变化情况 图6：公司三项费用率变化情况 宏观环境对运营指标均造成影响。公司 22 年销售商品收到现金 7.68 亿元，经营活动现金净流量-3.32 亿元，均有下滑。23Q1 公司持续加强回款管理，经营性活动现金流入同比实现较大改善。公司应收周转天数、存货周转天数均有上升。 图7：公司经营性现金流情况 图8：公司流动资产周转情况 投资建议：维持“买入”评级。预计 2023-2025 年营业收入 11.03/14.58/18.67亿元，增速分别为 36%/32%/28%，归母净利润为 0.40/1.34/2.43 亿元，对应当前PE 为 100/30/16 倍，维持“买入”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）