布局广泛的保险IT龙头，“保险+”和海外业务助力业绩突破，利润增长加速可期

公司作为保险IT龙头，客户覆盖度高，行业地位稳固，可充分抓住保险IT持续发展的行业机遇，实现保险IT基石业务的稳定增长。中科软自成立之初即深耕保险IT领域，具备多项自主研发的保险IT解决方案，根据IDC的报告，从2014-2021年稳居保险IT解决方案市场份额第一的位置。公司覆盖95%的保险机构客户，且对保险领域主要客户粘性增强，2021年公司保险IT收入超500万元的客户较2020年增长13家。2019年以来公司的保险行业客户收入占比超过50%，构成公司基石业务。线上化转型带来的架构升级需求、信创等多项因素将持续提升保险机构的IT投入。公司作为保险IT领域稳固的龙头，凭借高覆盖度的客户资源和较完备的产品与服务能力，有望充分抓住行业机遇，维持基石业务的稳定增长。 “相似复用”开发理念提高软件业务毛利率，良好的组织管理与考核保持费用率稳中有降，人均创利持续提升，2023年开始利润有望加速释放。公司采用“相似复用”的开发理念，不断提升开发及服务效率，使得公司软件开发及服务毛利率近年来呈现稳定增长趋势，2022年H1在受到疫情影响的情况下，公司的软件类业务毛利率依然达到35.80%，在2021年全年的软件类业务毛利率基础上提升了1.62%。 同时公司通过加强各项管理与重视利润的考核指标，近年来销售费用率与管理费用率保持稳中有降，人均创利提升趋势明显。在收入稳步增长、毛利率持续提升和费用率控制良好的前提下，预计从2023年开始，公司将在利润端加速释放。 “保险+”和海外业务成为公司业绩实现突破的关键抓手。公司实施“保险+”战略，打开增量客户群体和增量服务需求空间，同时海外业务取得关键进展，两项业务增速和毛利率均高于公司整体平均水平，成为公司业绩突破的关键抓手。公司在巩固保险IT市场地位的同时，将行业应用软件产品和解决方案应用扩展至众多行业领域，在医疗卫生、社会保障、教育、农业、气象、能源、电力等领域进行广泛布局，不仅能充分抓住各行业的数字化转型机会，还能形成公司深入推进“保险+”战略的良好基础。2021年“保险+”的直接业务收入为6344万元，同比增长101%，毛利率达到44.55%。2022年9月，公司海外业务取得关键突破，海外业务毛利率在2021年达到34.06%。“保险+”与海外业务的毛利率均高于公司整体毛利率。未来随着“保险+”和海外业务规模的扩大和占比的持续提升，有利于拉动公司整体的收入增速和毛利率水平，成为业绩实现突破的关键抓手。 我们认为公司2023年市值可达287-295亿元，目标价48-50元。预计公司2023-2024年营收为78.23/92.16亿元，净利润为8.20/10.69亿元。 风险提示：“保险+”的商业模式探索和生态建设进程不及预期；下游保险IT投入不及预期力度不及预期；集成业务验收进度不及预期。 股票数据 1.保险IT龙头，同时布局多行业的头部ISV 1.1.深耕保险IT多年，稳坐龙头地位 中科软创立于1996年5月，前身为北京中科软信息系统有限公司，总部设立在北京，是从事计算机软件研发、应用、服务的大型专业化高新技术企业。公司依托中国科学院的人才优势和科研成果，以行业应用软件开发为核心，业务涵盖应用软件、支撑软件、系统集成等应用层次，可为客户提供大型行业应用解决方案。 中科软国内首创险种管理齐全的“保险业务综合管理信息系统”，自主研发产品内容，成为中国领先的保险行业IT解决方案提供商。 根据全球著名科技市场研究机构IDC（International Data Corporation）于2022年8月24日发布的《中国保险业IT解决方案市场份额，2021：短期增速回升，变革在酝酿》报告，中科软在中国保险业IT解决方案市场份额中依然保持着龙头地位，连续多年排名第一。同时在IDC于2022年9月13日发布的2022年全球金融行业科技公司百强榜单（IDC FinTech Rankings Top 100）中，中科软作为中国领先的金融行业IT解决方案及服务提供商再次入围，排名全球第32位，较2021年的第42位排名进步明显。 图1：公司发展历程 2014年-2021年中科软公司在国内保险行业IT解决方案市场中市场份额连续排名第一。公司客户覆盖度高，已经为中国境内95%的保险公司提供产品、解决方案及服务。公司始终坚持增强保险公司客户粘性，与保险公司建立长期合作关系。2021年，公司对保险领域主要客户粘性进一步增强，保险IT领域实现收入超500万元的客户共141家，较2020年增长13家。 1.2.布局多个与保险密切相关的领域，可全面抓住多行业信息化建设机遇 公司在巩固保险IT市场地位的同时，将行业应用软件产品和解决方案应用扩展至众多行业领域，在医疗卫生、社会保障、教育、农业、气象、能源、电力等领域进行业务布局，构成了深入推进“保险+”战略的良好基础。经过多年的发展，公司已在公共卫生信息化行业细分应用领域形成领先优势，在政务信息化行业应用领域具有丰富经验。 图2：中科软业务领域 分行业看，公司营业收入主要来自金融IT，包含保险IT与非保险金融IT部分，保险IT为主要构成部分。保险IT是中科软最重要的业务领域，其收入近年来持续增长，在总营收中占比也保持上升趋势，2021年实现收入35.03亿元，占比达55.8%。非保险金融IT主要包括银行IT、证券IT、汽车金融IT及消费金融IT等领域，其收入及在总营收中占比近年来较为波动，2021年实现收入5.91亿元，在总营收中占比为9.4%。 在非金融行业，公司为政务、医疗卫生、科教文、交通、通信、能源、电力及其他等领域提供信息化建设服务，近年来其总体收入占比较为稳定。2021年公司在非金融行业实现收入21.87亿元，占比为34.8%。2022年上半年，公司在政务IT、医疗卫生IT等领域营收分别同比增长41.5%、82.4%。 图3：中科软主营业务收入构成（单位：亿元） 1.3.国资背景，高管持股，回购股票做员工激励体现管理层信心 国资控股，股权结构相对分散，股权绑定激励员工。中科软第一大股东为中科院软件所，持股比例为23.45%，第二大股东为北京市海淀区国有资本运营有限公司，持股比例10.11%。截至22年9月30日，前十大股东中公司高管人员邢立、左春、孙熙杰分别持股1.02%、0.97%、0.87%。 图4：中科软股权机构（截至2022年9月30日） 公司管理层专业背景厚实，董事会专业背景突出，学历均为硕士及以上。公司董事长左春曾任中国科学院软件研究所博士生导师，2015年荣获“中国软件和信息服务十大领军人物”，其余董事及高管均为具有多年工作经历的专业杰出人才，有利于及时把握市场充分调度公司资源并持续提高公司的技术研发水平。 为吸引和留住优秀人才，充分调动公司管理团队和核心骨干的积极性，2022年6月公司公告称公司拟出资1.5亿元-3亿元回购公司股份，用于后续实施员工持股计划。2022年6月7日，公司以集中竞价交易方式实施了首次回购，2022年11月30日，公司回购股份期限已届满，回购方案已实施完成，回购股份数量总计7,690,822股。该举措进一步提升公司价值，实现股东利益最大化，有利于公司建立、健全长效激励机制，充分调动公司员工积极性，为公司未来发展创造良好条件。 1.4.产品能力与管理效率提升，毛利率与费用率改善，人均创利走高 公司近年来人员增长有所放缓，2019年人员增速为11%，2020、2021两年人员增速稳定在不到7%。而从收入与归母净利润的增速情况来看，公司利润增速近年来均高于收入增速。 图5：公司人员增长情况 图6：公司收入与归母净利润增速 公司人均创收水平稳定，人均创利提升明显。长时间以来，中科软人均创收稳定在32万元左右规模，2021年小幅上升；人均创利则保持较大增速，由2016年的1.71万元稳步增长至2021年的2.97万元。由公司年报可知，自2017年以来，公司净利润增长率始终保持在20%水平，并在2018年达到了36%的增长率，高于人员数量增速，使人均创利逐年提升。 图7：2016-2021中科软人均创收及增速 图8：2016-2021中科软人均创利及增速 随着公司内部管理制度的不断完善，公司近年来毛利率、销售费用率及管理费用率等各项经营指标向好，使净利率不断上升。 公司通过“相似复用”的开发理念，保持软件开发及服务业务的毛利率稳步提升。公司主营业务为软件类业务和系统集成及服务业务，其中软件类业务可以分为软件开发及服务、软件产品等业务。软件开发及服务业务为公司第一大业务，且其营收占比在持续提高，在2021年达到48.68亿元，占比达77.5%。 公司软件开发及服务毛利率近年来呈现稳定增长趋势。在产品及服务层面，公司继续坚持“相似复用”软件开发理念，以自主研发的行业参考模型为核心，依托丰富的软件产品线，为客户提供各类软件产品及开发服务，一方面能够使公司产品更好地结合客户IT需求进行快速迭代，通过快速响应机制赋能客户业务发展，不断增强公司客户粘性；另一方面在参考模型下，公司大量积累的样本程序、技术文档、知识图谱、领域知识，以及项目管理、实施及质量控制等经验，使得公司近年来软件开发效率不断提升。 图9：中科软各类业务营收占比 图10：中科软软件开发及服务业务毛利率 公司通过加强各项管理，近年来销售费用率与管理费用率保持稳中有降。在业务拓展方面，公司强调各业务领域协同作战，形成横向机制，关注客户满意度，不断增强客户粘性。在组织管理方面，公司实行事业群-子事业群-事业部的分层架构，采用阿米巴管理模式。在管理上，公司注重通过各项规章制度规范事业部的日常运作；在考核上，公司不断建立并完善以“集约化”为原则的考核体系，以“实现了现金流的净利润”为核心考核指标，促进各事业部持续、稳定、快速发展；在协同上，公司通过内部共管、PMO、NGO等组织规则，强化各部门之间的协同作战。随着公司内部管理制度的不断完善，公司近年来销售费用率及管理费用率等各项经营指标不断向好。 图11：各项费用率情况 2.保险IT投入具备持续增长空间 2.1.保险公司线上化转型带来一系列系统改造建设机遇 2.1.1.百万代理人消失，传统线下渠道作用减弱，需要加强线上建设 自疫情之后，很多保险代理人的事业进入下坡路，各家保险公司的代理人都有所流失，甚至出现难得一见的"增员难"、"用工荒"等情况。截至2021年12月31日，全国保险公司在保险中介监管信息系统执业登记的销售人员641.9万人。 代理制销售人员590.7万人，数据与上年末的842.8万人相比，缩减252.1万人。 图12：2019-2021保险代理制销售人员数量 从销售人员合同类型看，代理制销售人员占比92.0%，是保险销售环节的重要组成，而保险保费订单增速放缓以及日益严格的监管，尤其对下游中介企业行业违规经营的严加管控，都使得基础保险从业人员流失成为保险行业的现状，不利于线下保险业务开展。因此，在保险公司线下代理人渠道减弱的趋势下，保险业务线上化系统建设能力亟待加强。 2.1.2.线上化的加强带来整体系统架构改造需求 近年来，多项指导保险数字化转型政策发布，为保险业线上业务发展、风险防范、科技基础建设及业务线上化率等各个层面、多个细节提供明确依据与导向。 2020年5月，银保监会发布《关于推进财产保险业务线上化发展的指导意见》，提出到2022年，车险、农险、意外险、短期健康险、家财险等财险业务线上化率达到80%以上，鼓励具备条件的公司探索保险服务全流程线上化。2021年12月，中国保险业协会发布《保险科技“十四五”发展规划》，提出推动行业实现业务线上化率超过90%、线上化产品比例超过50%、线上化客户比例超过60%、承保自动化率超过70%、核保自动化率超过80%、理赔自动化率超过40%等一系列具有可操作性的具体落实目标。 在环境、政策双因素驱使下，线上化成为了保险行业核心转型动力，同时也带来了业务系统的数字化升级改造需