星汉AI赋能百业，中移入股协同可期

公司简介 公司是全球领先的以视频为核心的智慧物联解决方案提供商和运营服务商，以AIoT和物联数智平台两大技术战略为支撑，服务城市数字化创新和企业数智化转型，历经产品供应商工程/服务/运营商解决方案商AI解决方案提供商的演变，现阶段主要通过软化与AI化稳周转/扩规模/提利润。 人民币(元)成交金额(百万元) 投资逻辑 推荐逻辑一：软化程度深化提供超额毛利，星汉AI大模型提效降本。软件增加值或为公司超额毛利润的主要来源，2022年，公司广义口径下软件业务收入比重为24.4%。2023年10 月，发布大华星汉大模型，提升算力利用率30%，提升算法准确率10%，降低开发成本30%。2024年7月，星汉大模型通过信通院可信AI大模型标准符合性验证，目前已落地城市行业大模型与电力行业大模型。 推荐逻辑二：中移动战略入股8.9%，DICT业务预计贡献收 公司基本情况（人民币） 入弹性约4.6~8.5%。2023年4月，中国移动战略入股，成 为公司第二大股东。公司与中国移动业务协同互补：G端方案商+总集成商互补，B端共同面向3,000w+政企客群扩大触及面，C端共建智慧家庭物联网生态。我们测算认为，24~26年中移动DICT业务配套采购增量收入对应公司23年营收贡献比例约为4.6%~8.5%（14.9~27.2亿元），若考虑双方AI服务器合作，则有望进一步带来年化十亿级别的收入增量。 推荐逻辑三：全球市场规模为亚太区域2倍以上，出海程度深化支撑毛利结构优化。2022年，全球视频监控市场规模达 487亿美元，其中，亚太区域约为220.5亿美元。公司于2003 23.00 23090 23120 24030 24060 成交金额大华股份沪深300 4,000 21.00 3,000 19.00 2,5002,000 17.00 1,500 15.00 1,000500 13.00 7 7 7 7 0 3,500 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 30,565 32,218 33,361 35,708 38,456 营业收入增长率 -6.91% 5.41% 3.55% 7.04% 7.70% 归母净利润(百万元) 2,324 7,362 3,509 4,593 5,252 归母净利润增长率 -31.20% 216.73% -52.34% 30.90% 14.34% 摊薄每股收益(元) 0.766 2.235 1.066 1.395 1.595 每股经营性现金流净额 0.35 1.40 1.03 1.45 1.45 ROE(归属母公司)(摊薄) 9.00% 21.20% 9.49% 11.49% 12.10% P/E 14.76 8.26 12.85 9.81 8.58 P/B 1.33 1.75 1.22 1.13 1.04 年制定“走出去”战略进入国际市场，历经营销本土化产品/组织本土化供应链本土化。1H24境外业务增速达9.1%，收入比重首超50%，毛利率达46.3%，高于国内业务 10.2pcts，境外业务比重提升有望持续支撑毛利率优化。 盈利预测、估值和评级 预计公司2024~2026年营业收入分别为333.6/357.1/384.6 亿元，归母净利润分别为35.1/45.9/52.5亿元，EPS分别为 1.07/1.40/1.60元。采用市盈率法，给予公司25年14倍PE 估值，目标价19.53元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 国内宏观复苏不及预期的风险；地缘政治环境趋紧的风险；汇率波动的风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1.大华股份：从商业模式迭代看全球安防行业龙二的成长之路5 1.1商业模式视角：规模/周转/利润的不可能三角，解决方案软化/AI化稳周转/扩规模/提利润5 1.2财务特征视角：AI化/软化提毛利率，供应链安全压低周转，净利率与友商波动收窄6 1.3市场竞争视角：安防时代全球龙二，转型AIoT市场前景广阔9 2.推荐逻辑一：软化程度深化提供超额毛利率，星汉AI大模型提效降本9 2.1软化：软件增加值或为超额毛利润主要来源，广义口径下软件业务收入比重约在24.4%9 2.2AI化：大华星汉大模型更通用/更集约/更安全，已落地城市与电力行业大模型12 3.推荐逻辑二：中移动战略入股8.9%，DICT业务预计贡献收入弹性约4.6~8.5%13 3.1战略协同：中国移动战略入股公司8.9%股权，双方战略架构协同互补13 3.2业务协同：G端方案商+总集商互补，B端扩大客群触及面，C端共建智慧家庭生态14 3.3弹性测算：24~26年DICT业务增量收入预计对应23年营收贡献比例约为4.6%~8.5%15 4.推荐逻辑三：全球市场为亚太区域2倍以上，出海深化支撑毛利结构优化17 4.1市场容量：全球视频监控市场约500亿美元，约为亚太区域市场的2倍17 4.2出海深化：营销本土化产品/组织本土化供应链本土化，境外业务比重超50%17 5.如何看未来的盈利与估值？18 5.1销售预测：ToG业务筑底；境外业务牵引增长；ToB+其他业务随宏观弱复苏18 5.2盈利预测：2024年公司营收增速有望达3.5%，有望实现归母净利润约35.1亿元19 5.3投资建议：现价对应25年利润不足10XPE，14XPE下对应市值约643亿元20 6.风险提示21 图表目录 图表1：公司Think#2.0“两横两纵”经营战略5 图表2：公司商业模式迭代：产品供应商工程/服务/运营商解决方案商智能化解决方案提供商+运营服务商6 图表3：公司发展4阶段的商业模式与“扩规模、提周转、提利润率的不可能三角”6 图表4：公司现阶段通过解决方案AI化/软化提毛利率，供应链安全扰动压低周转，净利率与友商波动收窄7 图表5：公司18~23年营收CAGR约为6.4%8 图表6：公司18~23年归母扣非净利率约在10%左右8 图表7：公司境外收入占比接近50%，ToB收入接近30%8 图表8：公司境外及ToG毛利率高于综合毛利率8 图表9：公司创新业务收入比重1H24快速提升至16.6%8 图表10：公司软件业务毛利率显著高于综合毛利率8 图表11：公司销售、管理费率小幅提升9 图表12：公司研发费率持平或略高于友商9 图表13：2022年公司约占全球视频监控12.2%市场份额9 图表14：公司软化程度逐年深化10 图表15：广义口径下，2022年公司软件增加值占收入比约为24.4%11 图表16：狭义口径下，2023年公司软件业务占营收比重约为5.6%11 图表17：软件增加值部分或为公司超额毛利润主要来源11 图表18：AI模型更通用、更集约、更安全12 图表19：可信AI大模型标准符合性验证清单13 图表20：公司城市治理大模型赋能交管高效决策13 图表21：公司电力行业大模型辅助企业可视化管理13 图表22：中移动战略入股公司8.9%股权14 图表23：中国移动视联网“5个1”战略与公司“AIoT+数智平台”战略协同互补14 图表24：公司G/B/C端业务与中国移动高度协同15 图表25：DICT占政企市场营收比重逐年提升至近6成16 图表26：1H24中国移动政企客户数量达3,038万家16 图表27：根据测算，24~26年公司与移动DICT业务增量收入对应23年营收贡献比例约为4.6%~8.5%16 图表28：中国移动2024年部分AI服务器招标项目信息16 图表29：2022年全球视频监控市场规模达487亿美元，约为亚太区域市场的2.2倍17 图表30：公司出海二十余年间逐步深化Glocal能力建设18 图表31：公司境外业务约占过半收入比重18 图表32：境外业务比重提升有望持续支撑毛利率优化18 图表33：ToG业务相关项目招标总金额增速有所复苏19 图表34：公司盈利预测核心指标19 图表35：公司股息率位居A+H科技龙头公司平均值与中位数以上20 图表36：可比公司估值比较（市盈率法）21 1.1商业模式视角：规模/周转/利润的不可能三角，解决方案软化/AI化稳周转/扩规模/提利润 公司是全球领先的以视频为核心的智慧物联解决方案提供商和运营服务商，以AIoT和物联数智平台两大技术战略为支撑，服务城市数字化创新和企业数智化转型，形成“两横两纵”的业务架构。 图表1：公司Think#2.0“两横两纵”经营战略 来源：公司年报，国金证券研究所 我们认为，公司成立20余年以来大致经历了4大发展阶段： 产品供应商（2006年及以前）：2001年成立之初，公司基于音视频编解码算法技术自研嵌入式DVR产品，逐步形成以嵌入式DVR为核心产品的面向安防视频监控前沿领域的“大安防”产品架构，主要产品包括嵌入式DVR、球机、NVS、板卡、数字远程图像监控系统、数字程控调度机等。据公司招股书，这一阶段公司是“我国安防产品主流供应商之一”。 工程商、服务商与运营参与商（2007~2011年）：2005年，平安城市旗下“3111”试点工程启动，第一批示范城市（22个）总投资在150亿以上，2006年，第二批示范城市（66个）总投资也在百亿以上。据2009年年报，公司首次在发展战略中提出“逐步完成从产品供应商向工程商、服务商和运营参与商等多元一体的角色定位延展”。我们认为，这一阶段公司开始承接城市级安防工程项目，由单一产品供应商转向安防大项目的工程商、服务商与运营参与商。 行业整体解决方案提供商（2012~2017年）：据2011年年报，公司在产品端1）“改变了原先DVR仅作为单一产品而非系统级产品的角色”；2）“实现了模拟摄像机的全系列化”；3）“实现了高清网络相机以及红外、非红外的系列化”。预示着公司完成了从存储产品向前端产品及整体解决方案的跨越。同时，公司首次提出“在促进产品销售的同时，力推系统整体解决方案，逐步从产品供应商向系统整体解决方案供应商蜕变”。我们认为，公司在这一阶段已逐步完善了覆盖前后端的全系列产品矩阵，初步具备了转向解决方案商的产品储备与战略意识。据2012年年报，公司“在客户、项目、价格、应收款四个维度细化管理、强化执行”。同时，在2012年年报中，公司“已能提供从视频采集、传输到存储、控制和分析、平台应用为一体的行业解决方案”。据2015年年报，公司“成功实现了从产品营销到解决方案营销的转变”。我们认为，这一阶段公司在战略定位、产品能力以及营销侧重等维度均已全面转向解决方案商。 智慧物联解决方案提供商+运营服务商（2018年至今）：据2018年年报，公司“推出‘大华HOC战略’，推动城市和行业智慧化转型”，并提到“大华HOC是公司人 工智能技术在产品中应用的集中体现”，我们认为，这一阶段公司已开始呈现软化与AI化的特征。同时，在2018年年报中，公司“经历了从单一产品销售、到提供整体解决方案、再到提供城市智能化综合运营服务的业务模式的转变”。 图表2：公司商业模式迭代：产品供应商工程/服务/运营商解决方案商智能化解决方案提供商+运营服务商 来源：公司招股书，公司年报，国金证券研究所 我们认为，从行业生意模式的特征看，公司在不同发展阶段应对行业需求做出商业模式的战略选择与产品、方案能力的匹配，在“扩规模、提周转、提利润率的不可能三角”中寻求平衡。结合公司发展史，就安防行业而言：1）单一产品供应商-中小规模/高周转/中利润；2）工程/服务/运营商-大规模/低周转/中利润（高毛利+高费用）；3）解决方案提供商 -中规模/中周转/高利润）。现阶段，在行业需求承压的背景下，公司通过深化软件与AI在产品方案中的应用，在稳定周转率的前提下，试图在规模与利润两端贡献传统安防Beta以外的增量。 图表3：公司发展4阶段的商业模式与“扩规模、提周转、提利润率的不可能三角” 来源：国金证券研究所 1.2财务特征视角：AI化/软化提毛利率，供应链安