产品渠道改革持续赋能，夯实内功砥砺奋进

产品渠道改革持续赋能，夯实内功砥砺奋进 上海家化（600315.SH）2022年报及2023年一季报点评 核心结论 证券研究报告 公司点评|上海家化 2023年05月02日 公司评级增持 股票代码600315.SH 事件：2022年公司实现营业收入71.06亿元，同比-7.06%，归母净利润4.72 前次评级增持 亿元，同比-27.29%；23Q1实现营业收入19.8亿元，同比-6.49%，归母净 评级变动维持 利润2.30亿元，同比+15.59%。 护肤业绩短期承压，渠道变革趋势向好。个护品类表现突出，2022收入26. 27亿元，同比+10.88%，六神焕新，品牌年轻化、高端化、全季化；护肤品 当前价格29.26 近一年股价走势 上海家化品牌化妆品 类受疫情及超头缺位影响，2022年收入19.75亿元，同比-26.78%；玉泽差沪深300 异化定位医研共创，佰草集持续精简产品线，重塑品牌高端化定位。公司线上渠道收入27.86亿元，同比-13.24%，公司积极推进电商多平台布局，剔除超头影响电商渠道实现4%增长；线下渠道持续推进智慧零售转型，百货渠道策略性缩编优化效率，线下收入同比-2.58%至43.13亿元。 费用率不断优化，研发投入赋能长期发展。疫情下高毛利率的护肤品类收入 29% 22% 15% 8% 1% -6% -13% 2022-052022-092023-01 下降，以及前期原料成本上升等不利因素，22/23Q1公司毛利率57.12%/61. 20%，分别同比-1.61/-1.46pcts，；22年疫情期间公司主动调整营销节奏，降本增效，销售/管理费率37.32%/8.84%，分别同比-1.21/-1.50pcts；公司重视产品端研发赋能，研发费率同比+0.12pcts至2.25%，公司22/23Q1净利率6.64%/11.64%，分别同比-1.85/+2.22pcts，盈利能力有所恢复。 经营方针指导多维发展，尽善致美积淀品牌势能。公司始终以“123”经营方针为指导，聚焦品牌创新和渠道进阶；营销端整合式营销，不断创新；研发端强化内部自主研发与外部开放创新网络，持续探索科技赋能品牌力。 投资建议：公司品牌矩阵丰富，研发基础扎实，随着疫情消退，产品迭代更新以及营销精细化趋势加强，未来有望以“流量+品质”双轮驱动高质量发展。预计公司2023~2025年EPS分别为1.07/1.21/1.36元，对应最新PE 分别为27.3/24.1/21.5倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；战略执行不及预期；终端消费需求放缓。 核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 7,646 7,106 8,122 9,130 10,112 增长率 8.7% -7.1% 14.3% 12.4% 10.8% 归母净利润(百万元) 649 472 727 823 926 增长率 50.9% -27.3% 54.1% 13.2% 12.4% 每股收益（EPS） 0.96 0.70 1.07 1.21 1.36 市盈率（P/E） 30.6 42.1 27.3 24.1 21.5 市净率（P/B） 2.9 2.7 2.4 2.2 2.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 分析师 陈腾曦S0800523030001 021-38584327 chentengxi@xbmail.com.cn 相关研究 上海家化：拨云见日，期待百年家化展新姿—上海家化（600315.SH）2022年业绩快报 2023-03-16 上海家化：业绩逐步恢复，不惧逆境坚定前行 —上海家化（600315.SH）2022年三季报点评2022-10-29 上海家化：疫情扰动上半年业绩，123方针蓄力前行—上海家化（600315.SH）2022年半年报点评2022-08-22 索引 内容目录 护肤业绩短期承压，渠道变革趋势向好3 费用率不断优化，研发投入赋能长期发展4 经营方针指导多维发展，尽善致美积淀品牌势能5 投资建议6 风险提示6 图表目录 图1：2022年公司收入/归母净利同比-7.06%/-27.29%3 图2：23Q1公司收入/归母净利同比-6.49%/+15.59%3 图3：2022年公司护肤品类收入占主营业务收入比重为27.82%3 图4：2022年公司线上/线下收入分别同比-13.42%/-2.58%4 图5：2022年公司线下业务占比60.76%4 图6：2022年公司毛利率/净利率分别为57.12%/6.64%5 图7：2022年公司销售费用率同比下降1.21pcts至37.32%5 图8：2022年公司经营净现金流同比-33.05%5 图9：2022年公司存货/应收账款周转率分别为3.38/5.84次5 表1：2022年公司主营业务收入按渠道拆分4 护肤业绩短期承压，渠道变革趋势向好 公司2022年实现营业收入71.06亿元，同比-7.06%，归母净利润4.72亿元，同比-27.29%， 扣非后归母净利润5.41亿元，同比-20.01%；23Q1实现营业收入19.80亿元，同比-6.49%， 归母净利润2.30亿元，同比+15.59%。扣非后归母净利润2.27亿元，同比+7.08%。 图1：2022年公司收入/归母净利同比-7.06%/-27.29%图2：23Q1公司收入/归母净利同比-6.49%/+15.59% 营业收入（亿元）归母净利（亿元） 营业收入（亿元）归母净利（亿元） 营业收入YOY（%，右轴）归母净利YOY（%，右轴）营业收入YOY（%，右轴）归母净利YOY（%，右轴） 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 20182019202020212022 90%25 70% 20 50% 30%15 10%10 -10%5 -30% 0 -50% -5 150% 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1 100% 50% 0% -50% -100% -150% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心 分品类看，个护家清表现突出，护肤品类相对承压。2022年公司个护家清品类实现收入 26.72亿元，同比+10.88%，占主营业务收入37.63%。六神升级产品结构，流量明星叠加跨界营销推动品牌年轻化、高端化、全季化。受疫情仓库封控，超头停播流量缺失等影响，护肤品类收入19.75亿元，同比-26.78%，占比较去年同期下滑7.50pcts至27.82%。佰草集持续精简产品线，重塑品牌高端化定位；玉泽通过医研共创打造专业屏障修护形象，3月新品“油敏霜”呈现高热度，后续的产品连带系列值得期待，公司持续推进数字化运营，2022年佰草集/玉泽天猫平台复购率增长至46.10%/47.03%；母婴品类收入21.42亿元，同比-0.75%，启初携手知名儿童医院马琳团队合作，塑造专业的婴童护理专家形象，品牌势能再有提升。 图3：2022年公司护肤品类收入占主营业务收入比重为27.82% 合作品牌（%）母婴（%）个护家清（%）护肤（%） 4.99% 4.89% 4.38% 29.47% 28.25% 30.17% 34.14% 31.55% 37.63% 31.40% 35.31% 27.82% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2020 2021 2022 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 分渠道看，电商精细化运营成效显著，线下新零售转型优化效率。2022年公司线上收入 27.86亿元，同比-13.24%，占比下降2.79pcts至39.24%。公司积极推进电商多平台发展，自播+达播共同发力，摆脱超头依赖，抖音、快手均实现了高速增长，剔除超头影响，电商渠道实现约4%增长；线下收入43.13亿元，同比-2.58%，百货渠道策略性缩编有序推进，四季SPA项目私域运营初步建成，目前公司正积极推进智慧零售转型，新零售占比已超20%，商超到家/社区团购业务/屈臣氏O2O分别同比增长76%/137%/147%。此外，公司搭建全域CRM，布局跨渠道跨品牌拉新、连带、复购模式，助力公司中长期发展。 图4：2022年公司线上/线下收入分别同比-13.42%/-2.58%图5：2022年公司线下业务占比60.76% 线上（亿元）线下（亿元） 线上YOY（%,右轴）线下YOY（%,右轴） 60 50 40 30 20 10 0 20182019202020212022 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 线下渠道（%）线上渠道（%） 65.97% 57.66%57.96% 60.76% 77.51% 34.03% 42.34%42.04% 39.24% 22.49% 20182019202020212022 资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心 表1：2022年公司主营业务收入按渠道拆分 2022年金额（亿占国内/海外合计占主营业务收入 YoY(%) 元）比重（%）比重（%） 电商 16.95 32.19% 23.87% -12.45% 线 国内线上 特殊渠道 4.03 7.65% 5.68% -28.67% 上 海外线上 6.88 37.53% 9.69% -2.96% 商超 25.86 49.11% 36.43% 1.77% 线 国内线下 百货 3.31 6.29% 4.66% -30.02% 下 化妆品专营店 2.51 4.77% 3.54% -23.94% 海外线下 11.45 62.47% 16.13% 5.63% 公司线上合计 27.86 39.24% -13.24% 公司线下合计 43.13 60.76% -2.58% 公司国内合计 52.66 74.18% -9.91% 公司海外合计 18.33 25.82% 2.23% 公司主营业务合计 70.99 100% -7.06% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 费用率不断优化，研发投入赋能长期发展 费用率不断优化，净利率逐步修复。22/23Q1公司毛利率57.12%/61.20%，分别同比 -1.61/-1.46pcts，主系疫情之下高毛利率护肤品类收入下降，前期原料成本上升等不利因素，目前公司通过优化价格体系，产品升级等措施稳定毛利率，已有成效。费用方面公司 在疫情期间主动调整营销节奏，2022年销售费用率37.32%，同比-1.21pcts；23Q1推广逐步恢复，销售费用率同比+0.91pcts至40.68%；公司重视产品端研发赋能，在屏障、功效检测等领域不断进行基础研究和前沿探索，22/23Q1研发费用率分别同比 +0.12/+0.16pcts至2.25%/1.65%。管理费用率趋于稳定，22/23Q1为8.84%/9.12%，分别同比-1.50/-0.61pcts。总体来看，2022年公司净利率同比-1.85pcts至6.64%；随着疫情影响减弱，费率各方面的有效优化，23Q1净利率为11.64%，同比+2.22pcts，盈利能力有所恢复。 图6：2022年公司毛利率/净利率分别为57.12%/6.64%图7：2022年公司销售费用率同比下降1.21pcts至37.32% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 毛利率(%)净利率(%) 2018201920202021202222Q123Q1 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%） 20182019202020212