品类渠道多点开花，夯实内功提质增效

2024年08月09日 公司研究●证券研究报告 盐津铺子（002847.SZ） 公司快报 品类渠道多点开花，夯实内功提质增效事件：公司发布2024年半年度报告。根据公告，2024H1公司实现营业收入24.59亿元，同比增长29.84%，实现归母净利润3.19亿元，同比增长30.00%，实现扣非后归母净利润2.73亿元，同比增长17.96%； 单季度来看，2024Q2公司实现营业收入12.36亿元，同比增长23.44%，实现归母净利润1.60亿元，同比增长19.11%，实现扣非后归母净利润1.35亿元，同比增长1.58%。此外，公司发布中期利润分配预案。拟向全体股东每10股派发现金红利6元（含税），对应2024H1分红比例为51.55%，按照8月9日收盘价，对应中期股息率1.59%。 收入分析：鹌鹑蛋、休闲魔芋高速发展，新零售渠道持续发力 产品端，鹌鹑蛋、休闲魔芋高速发展。2024H1公司辣卤零食营收8.98亿/同比+25.81%，休闲烘焙3.42亿/+12.60%，深海零食3.24亿/+11.83%，蛋类零食2.39亿/+150.54%，薯类零食2.21亿/+39.34%，果干坚果2.10亿/+95.98%，蒟蒻果冻布丁1.83亿/+44.01%，其中蛋类零食受益于鹌鹑蛋品类红利实现高速增长，果干坚果、蒟蒻果冻布丁增速领先，细分项休闲魔芋营收3.10亿/同比+38.9%，带动辣卤零食实现较快增长。上半年，公司发布鹌鹑蛋类战略子品牌“蛋皇”，主攻中高端价格带，与盐津铺子鹌鹑蛋形成互补，并于6月成功进驻全国山姆会员商店，赢得市场好评。同时公司创新单品大魔王麻酱味魔芋素毛肚广受欢迎，2024H1大魔王在抖音平台登上爆款榜，并被欧睿认证为“麻酱素毛肚全国销量第一”（出货口径）。渠道端，经销商、电商渠道快速增长，直营商超明显下滑。2024H1公司直营商超经销/电商渠道实现收入1.08/17.7/5.80亿元，同比-43.6%/+35.1%/+48.4%。公司在保持原有KA、AB类超市优势外，快速拥抱探索零食专营连锁、社区团购、直播带货、B2B、O2O等新零售渠道，与零食很忙、赵一鸣、零食有鸣等头部零食量贩品牌进行深度合作，并在抖音与主播种草引流，带动其他电商平台快速增长。 利润分析：毛利率环比提升，净利率略有波动。2024Q2公司毛利率为32.96%，同比-3.08pct，主要系渠道结构变化，高毛利率的直营商超占比下滑，但环比Q1提升+0.85pct，主要得益于蛋皇鹌鹑蛋、大魔王素毛肚等高毛利产品快速增长带来的产品结构优化以及“向上游多走一步”的经营方针带来的部分原材料成本降低。费用端，Q2销售/管理费用率13.53%/4.79%，同比+2.05pct/+0.67pct，主要系股份支付费用增加，以及Q2公司参加多场全国食品展会、为品类品牌进行广告宣传及B端的品牌推广。总体来看，Q2公司归母净利率12.93%，同比-0.47pct，扣非归母净利率为10.92%，同比-2.35pct，若剔除股份支付费用影响，Q2扣非归母净利率同比下滑约1.3pct左右。中长期展望：适配产业链发展，具备长期经营韧性。公司持续推进全渠道覆盖，从产业链演变历程来看，当前零食产业链缩短，下游门店及消费者强调高效率和高周 食品饮料|休闲食品Ⅲ 投资评级买入-A(维持)股价(2024-08-09)37.75元交易数据总市值（百万元）10,358.21流通市值（百万元）9,278.94总股本（百万股）274.39流通股本（百万股）245.8012个月价格区间81.50/36.20一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-5.75-19.96-16.74绝对收益-7.81-28.18-33.03 分析师李鑫鑫SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn报告联系人王颖wangying5@huajinsc.cn 相关报告盐津铺子：品类渠道共振，淡季彰显韧性-华金证券-食品饮料-公司点评-盐津铺子2024.7.16盐津铺子：全渠道多品类开花，重视价值链分配变化-华金证券-食饮-公司快报-盐津铺子2024.4.26 转，中游品牌商溢价能力有所减弱，上游零食生产商规模效应及自有供应链优势凸显，我们认为公司自有供应链及优秀的组织能力符合当前产业链变化趋势，有望助力全渠道布局及产品放量。 投资建议：公司持续深化全渠道、多品类布局，依托优质单品快速打造品类品牌促进销售，同时内部不断强化供应链管理和组织效率提升，伴随着规模效应逐步增强，盈利能力有望进一步提升。我们维持前期盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入为52.63/64.25/77.46亿元，同比增长27.9%/22.1%/20.5%，归母净利润为6.67/8.53/10.53亿元，同比增长31.9%/27.8%/23.5%，维持“买入-A”建议。 风险提示：原材料上涨风险，渠道竞争加剧，新品推广不及预期，食品安全问题等。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,894 4,115 5,263 6,425 7,746 YoY(%) 26.8 42.2 27.9 22.1 20.5 归母净利润(百万元) 301 506 667 853 1,053 YoY(%) 100.0 67.8 31.9 27.8 23.5 毛利率(%) 34.7 33.5 33.8 34.1 34.3 EPS(摊薄/元) 1.10 1.84 2.43 3.11 3.84 ROE(%) 26.3 35.1 36.7 36.8 35.4 P/E(倍) 34.4 20.5 15.5 12.1 9.8 P/B(倍) 9.1 7.2 5.7 4.5 3.5 净利率(%) 10.4 12.3 12.7 13.3 13.6 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 1053 1304 1874 2227 2709 营业收入 2894 4115 5263 6425 7746 现金 203 310 620 757 912 营业成本 1889 2735 3486 4236 5090 应收票据及应收账款 169 211 275 318 397 营业税金及附加 28 33 46 56 66 预付账款 118 145 192 219 276 营业费用 457 516 642 771 929 存货 453 594 741 882 1068 管理费用 131 183 221 257 310 其他流动资产 109 44 46 52 55 研发费用 74 80 105 129 155 非流动资产 1402 1566 1943 2253 2557 财务费用 9 16 32 46 40 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 1 -16 -20 -24 -29 固定资产 941 1136 1485 1770 2050 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 200 198 214 223 232 投资净收益 1 2 1 1 1 其他非流动资产 261 231 245 260 275 营业利润 341 584 760 967 1196 资产总计 2455 2870 3817 4480 5266 营业外收入 1 1 1 1 1 流动负债 1142 1376 1929 2087 2200 营业外支出 9 11 5 5 5 短期借款 472 300 896 889 771 利润总额 333 574 756 963 1192 应付票据及应付账款 277 320 441 484 627 所得税 31 61 80 102 126 其他流动负债 394 756 592 714 801 税后利润 302 513 676 861 1066 非流动负债 164 32 45 55 58 少数股东损益 0 8 9 8 13 长期借款 137 0 13 23 26 归属母公司净利润 301 506 667 853 1053 其他非流动负债 27 32 32 32 32 EBITDA 513 748 920 1185 1454 负债合计 1307 1408 1974 2142 2257 少数股东权益 13 15 24 32 45 主要财务比率 股本 129 196 274 274 274 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 资本公积 385 458 380 380 380 成长能力 留存收益 705 1017 1225 1536 1922 营业收入(%) 26.8 42.2 27.9 22.1 20.5 归属母公司股东权益 1135 1447 1820 2307 2963 营业利润(%) 100.9 71.1 30.2 27.2 23.7 负债和股东权益 2455 2870 3817 4480 5266 归属于母公司净利润(%) 100.0 67.8 31.9 27.8 23.5 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 34.7 33.5 33.8 34.1 34.3 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 净利率(%) 10.4 12.3 12.7 13.3 13.6 经营活动现金流 426 664 781 1053 1256 ROE(%) 26.3 35.1 36.7 36.8 35.4 净利润 302 513 676 861 1066 ROIC(%) 18.5 26.0 25.2 27.4 28.7 折旧摊销 149 165 141 188 235 偿债能力 财务费用 9 16 32 46 40 资产负债率(%) 53.2 49.1 51.7 47.8 42.9 投资损失 -1 -2 -1 -1 -1 流动比率 0.9 0.9 1.0 1.1 1.2 营运资金变动 -107 -144 -80 -54 -98 速动比率 0.3 0.4 0.5 0.5 0.6 其他经营现金流 74 115 12 14 13 营运能力 投资活动现金流 -251 -296 -530 -510 -551 总资产周转率 1.3 1.5 1.6 1.5 1.6 筹资活动现金流 -97 -255 -537 -399 -431 应收账款周转率 15.8 21.7 21.7 21.7 21.7 应付账款周转率 7.3 9.2 9.2 9.2 9.2 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 1.10 1.84 2.43 3.11 3.84 P/E 34.4 20.5 15.5 12.1 9.8 每股经营现金流(最新摊薄) 1.55 2.42 2.85 3.84 4.58 P/B 9.1 7.2 5.7 4.5 3.5 每股净资产(最新摊薄) 4.14 5.27 6.63 8.41 10.80 EV/EBITDA 21.1 14.2 11.6 8.9 7.1 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 李鑫鑫声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究