2022年利润承压练内功，2023年行业新规催生新机遇

证券研究报告|公司点评报告 2023年05月02日 2022年利润承压练内功，2023年行业新规催生新机遇 科顺股份(300737) 评级： 买入 股票代码： 300737 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 14.69/9.16 目标价格： 总市值(亿) 127.30 最新收盘价： 10.78 自由流通市值(亿) 96.46 自由流通股数(百万) 894.84 ►2022年多因素致业绩承压，2023开局收入有所恢复。公司发布2022年年报和2023年一季报。2022年公司实现收入76.61亿元，同比-1.42%，归母净利1.78亿元，同比-73.51%；扣非后归母净利0.43亿元，同比-92.46%；分季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为17.35亿元/24.06亿元/18.16亿元/17.04亿元，同比 +18.71%/+4.62%/-5.50%/-18.39%，归母净利分别为0.99/1.45/0.24/-0.90亿元。2022年全年业绩承压，22Q4公司业绩环比Q3降幅有所扩大。我们认为2022年全年业绩承压的原因系1）2022年防水板块受到地产行业景气度下降影响（房地产开发投资同比-10.0%，新开工面积同比-39.4%，竣工面积同比-15.0%），建筑防水产量首次下降；2）受到通货膨胀及地缘政治影响，防水材料上游原材料沥青、原油等采购价格大幅上涨，稀释产品毛利率；3）公司防水材料价格调整频率较低，原材料上涨未能及时有效向下游客户传导。2023Q1，公司实现收入18.66亿元，同比+7.59%，归母净利润0.58亿元，同比-41.37%；扣非后归母净利0.41亿元，同比- 50.02%，我们判断收入处于恢复期，业绩下滑的主要原因在原材料采购成本仍同比提升，以及2023年需求恢复时点较晚所致。 ►防水卷材承压较为明显，经营性现金流出减少。年度拆分来看，1）防水材料：2022年全年收入60.17亿元，同比-3.6%，销售量4.74亿平米，同比3.9%，销售量方面有小幅上升，受原材料价格上涨影响，我们测算单位成本+4.8%，毛利降幅较大，同比-35.3%；其中防水卷材：2022年全年收入43.36亿元，占收入比56.6%，同比-4.8%，占比下降2.01pct，毛利率18.8%，防水卷材受原材料价格上涨影响较为明显，毛利率同比 -13.9pct；防水涂料全年收入16.81亿元，占收入比21.94%，收入端看，与去年基本持平，同比-0.2%，毛利率26%，同比+3.9pct，同比有升；2）防水施工：全年收入13.24亿元，同比降幅较大，-13.4%，占收入比 17.28%；3）减隔震：公司新增减隔震公司丰泽股份，减隔震业务全年收入2.61亿元，占收入比3.41%，毛利率24.4%，当年丰泽股份完成利润3478万元，业绩完成率69%，主要受到宏观经济影响，项目招标、实施、交付及验收等环节均有所延迟，从而导致销售收入和毛利实现情况不及预期。另外，从现金流角度看，2022年公司经营性现金流净额2.35亿元同比较少61.5%，小于利润同比下降幅度；23Q1经营性现金流净额-6.57亿元，比同期高出4.41亿元； ►优化客户结构，销售网络不断强化。经销方面：根据公司年报数据，公司与全国30省市、2500+家经销商建立了长期稳固的合作，已在全国范围内形成效率高、有梯队经销体系，公司同步继续加大经销商客户的开发，并逐步向县级城市渗透和针对性补充，进而逐步提升区县级市场占有率，提高经销收入占比，公司在2022年经销收入占比已经达到50%+目标。直销方面：当地防水市场开拓及重大建设工程的招投标工作（公司通过设立负责与大型企业的战略合作的分公司）；公司在应对战略地产集采需求大幅下滑、及应收账款风险高企的市场环境下，公司转型持续开拓央企、国企类房开客户，2022年，公司与中建三局、中建八局、中铁建设等知名央、国企业，华为、新希望、中农联集团、信发集团等等大型非房地产企业及多家优质百强房企保持长期战略合作关系，公司已连续12年荣获中国房地产500强首选供应商品牌。 ►防水新规催化行业需求提升，公司募投项目加快投入。去年10月，住建部发布国内首部防水强制规范，在今年4月起正式实施，其对防水设计工作年限、防水等级、防水道数、材料厚度、施工工艺等均有具体要求，可直接增加防水材料的使用量，防水新规有效实施，势必会带来需求用量的增加，未来需求料将大幅增长。2023M4公司可转债过会，拟募资21.98亿元，拟建设安徽滁州防水材料扩产项目、福建三明防水材料扩产项目、重庆长 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 寿防水材料扩产项目、智能化升级改造项目等，及用于补充流动资金。根据募集说明书，预计在建设期第2年到第4年新增的防水卷材/防水涂料产能分别为0.28亿平米/7.5万吨、1.5亿平米/21.5万吨、1.9亿平米/26.9万吨，分别占公司2022年防水卷材产能3.09亿平米及防水涂料产能41.1万吨的9.20%/18.31%、49.66%/52.36%、62.07%/65.45%。防水行业在防水新规的政策背景下，需求的确定性加强，且具有较大情况，公司持续产能扩张以证明自身实力，我们判断未来空间料将增幅可观。 投资建议 结合今年整体市场的恢复情况，我们审慎判断地产投资增速承压，且外部环境有一定不确定性因素，我们下调2023年收入预测至92.38亿元（原：137.34亿元）和归母净利润至6.93亿元（原：20.01亿元），下调EPS预测至0.59元（原：1.75元），新增2024/2025年营业收入104.94/117.44亿元，归母净利润8.82/10.36亿元，EPS0.75/0.88元；对应4月28日10.78元收盘价18.36/11.43/12.29xPE，维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期，原材料大幅度波动，产能投放不及预期，可转债募资项目不及预期，系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 7,771 7,661 9,238 10,494 11,744 YoY（%） 24.6% -1.4% 20.6% 13.6% 11.9% 归母净利润(百万元) 673 178 693 882 1,036 YoY（%） -24.5% -73.5% 289.1% 27.2% 17.4% 毛利率（%） 28.5% 21.2% 25.8% 26.3% 26.9% 每股收益（元） 0.60 0.15 0.59 0.75 0.88 ROE 13.5% 3.2% 11.1% 12.4% 12.7% 市盈率 18.09 71.87 18.36 14.43 12.29 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师：戚舒扬研究助理：金兵 邮箱：qisy1@hx168.com.cn邮箱：jinbing@hx168.com.cnSACNO：S1120523020003SACNO： 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 7,661 9,238 10,494 11,744 净利润 178 693 881 1,035 YoY(%) -1.4% 20.6% 13.6% 11.9% 折旧和摊销 216 260 321 361 营业成本 6,036 6,856 7,731 8,582 营运资金变动 -426 263 -1,696 125 营业税金及附加 37 50 55 61 经营活动现金流 235 1,519 -181 1,850 销售费用 510 591 675 758 资本开支 -319 -734 -647 -672 管理费用 301 356 405 454 投资 -41 -60 -73 -83 财务费用 76 -5 -17 20 投资活动现金流 -334 -799 -722 -758 研发费用 343 411 467 523 股权募资 1 -65 0 0 资产减值损失 -38 0 0 0 债务募资 219 264 311 338 投资收益 4 -6 -2 -3 筹资活动现金流 125 134 232 243 营业利润 191 797 1,013 1,187 现金净流量 31 854 -671 1,335 营业外收支 9 9 9 9 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 201 806 1,022 1,196 成长能力 所得税 23 113 141 161 营业收入增长率 -1.4% 20.6% 13.6% 11.9% 净利润 178 693 881 1,035 净利润增长率 -73.5% 289.1% 27.2% 17.4% 归属于母公司净利润 178 693 882 1,036 盈利能力 YoY(%) -73.5% 289.1% 27.2% 17.4% 毛利率 21.2% 25.8% 26.3% 26.9% 每股收益 0.15 0.59 0.75 0.88 净利润率 2.3% 7.5% 8.4% 8.8% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 1.4% 5.3% 5.5% 6.2% 货币资金 2,334 3,188 2,517 3,852 净资产收益率ROE 3.2% 11.1% 12.4% 12.7% 预付款项 138 187 201 222 偿债能力 存货 554 394 722 521 流动比率 1.55 1.57 1.49 1.60 其他流动资产 6,467 5,684 8,460 7,495 速动比率 1.29 1.30 1.22 1.32 流动资产合计 9,493 9,453 11,900 12,090 现金比率 0.38 0.53 0.31 0.51 长期股权投资 33 45 58 71 资产负债率 55.6% 52.6% 55.6% 51.0% 固定资产 1,953 2,363 2,619 2,846 经营效率 无形资产 288 384 479 583 总资产周转率 0.65 0.72 0.72 0.72 非流动资产合计 3,146 3,717 4,147 4,557 每股指标（元） 资产合计 12,639 13,170 16,048 16,647 每股收益 0.15 0.59 0.75 0.88 短期借款 1,162 1,424 1,733 2,070 每股净资产 4.76 5.29 6.04 6.91 应付账款及票据 3,615 3,203 4,907 4,108 每股经营现金流 0.20 1.29 -0.15 1.57 其他流动负债 1,332 1,382 1,364 1,389 每股股利 0.05 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 6,109 6,010 8,004 7,567 估值分析 长期借款 708 708 708 708 PE 71.87 18.36 14.43 12.29 其他长期负债 205 207 209 210 PB 2.64 2.04 1.79 1.56 非流动负债合计 913 915 917 919 负债合计 7,022 6,925 8,921 8,486 股本 1,181 1,176 1,176 1,176 少数股东权益 1 1 0 -1 股东权益合计 5,618 6,245 7,126 8,161 负债和股东权益合计 12,639 13,170 16,048 16,647 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 戚舒扬：建筑建材+新材料团队首席分析师，FRM，香港中文大学金融学硕士/中山大学管理学学士。曾供职于华泰证券、国泰君安证券等机构任建材行业分析师，7年卖方从业经验。曾作为核心成员获得2016、2017年新财富非金