23Q1业绩逐步恢复，电商渠道引领增长

核心观点 23Q1业绩逐步恢复，电商渠道引领增长 公司发布2022年报/2023年一季报，2022年实现收入和归母净利润24.0和3.9 亿，同比-17.2%和-44.2%；其中22Q4收入和归母净利润分别-22.1%%和-93.2%。 23Q1公司实现收入和归母净利润亿6.1和1.6亿，同比+2.3%和+9.3%。年报拟10 股派7元，延续了高分红的传统。 22Q4年受疫情影响，公司各品牌均出现不同程度下滑。1）DA：22Q4实现收入 3.7亿，同比下滑25.5%，毛利率同比下滑0.7pct至77.8%：2）DM：22Q4实现收入0.5亿，同比下滑26.3%，毛利率同比提升2.6pct至86.5%。3）DZ：22Q4实现收入2.5亿，同比下滑16.9%，毛利率同比下滑0.6pct至73.9%。4）RA：22Q4实现收入0.1亿，同比下滑11.5%，毛利率同比提升5.3pct至87.6%，2022年底，公司官宣RA首位品牌代言人井柏然。 全年门店数净减少。1）直营：2022年实现收入10.4亿，同比下滑19.4%，毛利率下滑1.3pct至81.4%。2）经销：2022年实现收入10.5亿，同比下滑13.9%，毛 利率下滑1.1pct至69.4%。3）电商：2022年实现收入3.1亿，同比下滑20.7%，毛利率下滑0.2pct至75.9%，DA/DM/DZ/RA全年净开店为-44/-20/-11/-1家。 23Q1各品牌逐步复苏，电商渠道引领增长。1）分品牌看：23Q1分品牌看，DA/DM/DZ/RA的收入分别同比-0.7%/-14.9%/9.5%/12.9%，分渠道看，电商/直营/经销收入分别同比+18.0%/+5.0%/-6.9%。2）财务指标：23Q1公司毛利率76.7%， 同比持平，销售/管理/研发费用率分别为40.2%/6.7%/3.4%，同比分别-1.9/-0.6/+0.3pct。公司净利率上升1.7pct至26.9%。3）存货情况：23Q1存货为4.13亿元（+15.0%），存货周转天数为250天，同比上升30天。 在去年疫情不利条件下，公司专注夯实内功，积极推进数字化转型，包括消费者数字化运营的智能应用、导购数字化应用工具等领域，同时公司持续调整优化线下营销体系，更加专注于店铺质量提升而非数量增加。中长期来看，凭借领先的设计研发能力+扎实稳健的经营风格，我们依然看好公司增长韧性和行业竞争力。 盈利预测与投资建议 我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测，预计23-25年每股收益为1.19/1.40/1.63元（原2023-2024年为1.29和1.53元），参照可比公司，给予2023年17倍PE估值，对应目标价20.17元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。 公司研究|年报点评地素时尚603587.SH 买入（维持） 股价（2023年04月28日）15.87元目标价格20.17元 行业纺织服装 52周最高价/最低价17.55/13.3元总股本/流通A股（万股）48,108/47,807A股市值（百万元）7,635国家/地区中国 报告发布日期2023年05月03日 1周1月3月12月 绝对表现4.361.24.0818.55 相对表现4.450.467.7315.8沪深300-0.090.74-3.652.75 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 短期业绩承压，主品牌恢复增长2022-10-31 疫情导致二季度业绩承压，抖音渠道快速2022-08-29 发展 公司主要财务信息 疫情影响短期业绩，经营稳健分红率高2022-05-01 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)2,8982,4002,8023,1913,614 同比增长(%)13.0%-17.2%16.7%13.9%13.2% 营业利润(百万元)871433715850999 同比增长(%)9.3%-50.3%65.0%18.9%17.4% 归属母公司净利润(百万元)689385571672783 同比增长(%)9.5%-44.2%48.4%17.8%16.5% 每股收益（元）1.430.801.191.401.63 毛利率(%)76.6%75.4%76.1%76.1%76.0%净利率(%)23.8%16.0%20.4%21.1%21.7% 净资产收益率(%)19.2%10.4%14.4%15.1%16.4% 市盈率 11.1 19.9 13.4 11.4 9.7 市净率 2.0 2.1 1.8 1.7 1.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测（根据最新年报、一季报下调了收入、毛利率）， 预计23-25年每股收益为1.19/1.40/1.63元（原2023-2024年为1.29和1.53元），参照可比公 司，给予2023年17倍PE估值，对应目标价20.17元，维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2023年4月28日） 公司名称 公司代码 EPS PE 价格 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 歌力思 603808 12.09 0.82 0.06 0.77 1.03 15 218 16 12 太平鸟 603877 22.52 1.42 0.39 1.41 1.70 16 58 16 13 比音勒芬 002832 36.04 1.09 1.27 1.67 2.07 33 28 22 17 海澜之家 600398 6.45 0.58 0.50 0.62 0.72 11 13 10 9 特步国际 01368 7.98 0.34 0.35 0.44 0.55 23 23 18 15 调整后平均 36 17 13 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,075 1,976 2,618 2,710 2,842 营业收入 2,898 2,400 2,802 3,191 3,614 应收票据及应收账款 61 64 76 86 98 营业成本 678 591 669 763 867 预付账款 46 51 56 64 72 营业税金及附加 29 24 28 32 36 存货 323 378 374 435 511 营业费用 1,102 1,048 1,093 1,232 1,373 其他 1,273 1,081 1,088 1,100 1,114 管理费用及研发费用 231 242 286 316 347 流动资产合计 3,778 3,551 4,212 4,396 4,637 财务费用 (30) (46) (47) (61) (66) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 49 52 41 41 41 固定资产 548 520 669 808 938 公允价值变动收益 (27) (65) (30) (30) (30) 在建工程 8 2 3 4 4 投资净收益 57 6 10 10 10 无形资产 30 30 50 68 83 其他 2 2 2 2 2 其他 327 258 226 222 222 营业利润 871 433 715 850 999 非流动资产合计 913 810 948 1,102 1,246 营业外收入 44 69 50 50 50 资产总计 4,692 4,360 5,160 5,497 5,883 营业外支出 4 4 4 4 4 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 910 498 761 896 1,045 应付票据及应付账款 103 91 117 134 152 所得税 221 114 190 224 261 其他 746 602 692 712 733 净利润 689 385 571 672 783 流动负债合计 849 693 809 845 884 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 689 385 571 672 783 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.43 0.80 1.19 1.40 1.63 其他 85 56 56 56 56 非流动负债合计 85 56 56 56 56 主要财务比率 负债合计 933 749 865 901 941 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 2 2 2 2 2 成长能力 股本 481 481 481 481 481 营业收入 13.0% -17.2% 16.7% 13.9% 13.2% 资本公积 1,419 1,369 1,483 1,483 1,483 营业利润 9.3% -50.3% 65.0% 18.9% 17.4% 留存收益 1,854 1,759 2,329 2,631 2,977 归属于母公司净利润 9.5% -44.2% 48.4% 17.8% 16.5% 其他 3 1 0 0 0 获利能力 股东权益合计 3,758 3,611 4,295 4,596 4,943 毛利率 76.6% 75.4% 76.1% 76.1% 76.0% 负债和股东权益总计 4,692 4,360 5,160 5,497 5,883 净利率 23.8% 16.0% 20.4% 21.1% 21.7% ROE 19.2% 10.4% 14.4% 15.1% 16.4% 现金流量表 ROIC 17.4% 7.9% 12.4% 13.1% 14.4% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 689 385 571 672 783 资产负债率 19.9% 17.2% 16.8% 16.4% 16.0% 折旧摊销 74 74 74 58 67 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (30) (46) (47) (61) (66) 流动比率 4.45 5.12 5.21 5.20 5.24 投资损失 (57) (6) (10) (10) (10) 速动比率 3.96 4.58 4.74 4.69 4.66 营运资金变动 39 (82) 97 (55) (70) 营运能力 其它 158 172 29 30 30 应收账款周转率 45.7 38.3 40.1 39.4 39.3 经营活动现金流 874 496 714 634 734 存货周转率 1.7 1.5 1.8 1.9 1.8 资本支出 (2) 9 (212) (212) (212) 总资产周转率 0.7 0.5 0.6 0.6 0.6 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元） 其他 (152) 108 (20) (20) (20) 每股收益 1.43 0.80 1.19 1.40 1.63 投资活动现金流 (154) 117 (232) (232) (232) 每股经营现金流 1.