业绩短期承压，电商渠道引领增长

收入、业绩同比下滑。2022H1公司实现营业收入7.39亿元，同比下滑2.86%； 归母净利润0.78亿元，同比下滑40.65%。其中一季度、二季度营收分别为4.32/3.07亿元，分别同比+6.59%/-13.65%；业绩分别为0.55/0.23亿元，分别同比-31.00%/-55.64%。上半年消费品行业整体受疫情影响较大，线下客流锐减、行业竞争加剧，量价均有所承压。 毛利率下滑，销售费用率增长。2022H1毛利率为43.2%，同比-2.4pp，毛利率下降主要原因包括：1）成本端绒毛浆、高分子原材料价格上涨；2）渠道端促销活动效果不及预期，投入产出比较低。销售费用率同比增长5.2pp至23.1%，增长较多主要因投入品牌类的广宣费用和电商费用增加；管理费用率和研发费用率基本维稳，管理费用率同比+0.02pp至4.2%，研发费用同比+0.07pp至3.6%。目前原材料价格已达高位，预计下半年随着原材料价格的稳定、销售费用的结构调整、疫情缓解下需求的恢复，盈利水平有望回升。 分品类看除卫生巾以外其他品类下滑明显。自主品牌卫生巾/自主品牌纸尿裤/ODM产品分别为6.11/0.64/0.63亿元 ， 分别同比+0.11%/-19.58%/-9.79%。自主品牌卫生巾产品业务毛利率为49.0%，同比-3.4pp。上半年受疫情影响竞争加剧明显，品牌方为抢占消费者价格调涨困难，卫生巾片单价保持稳定，往年片单价同比增幅在3~5%。 分区域看外围区域拓展效果好，核心区域下滑。川渝/云贵陕/其他区域/电商同比分别-20.0%/-11.0%/+27.4%/+52.0%。核心五省由于大店和权重卖场占比高，客流量下降影响较大。电商方面直播引领增长，抖音平台增速快。 风险提示：疫情反复；原材料价格波动；渠道开拓不及预期；系统性风险。 投资建议：看好电商及O2O渠道引领增长，业绩端有望修复。下半年预计成本压力将有所好转，同时在渠道和产品结构的调整方面公司从6月底开始已经积极布局，目前终端和出厂都有好转迹象。上半年增长亮点在于电商渠道，未来电商的增长对业绩增速仍起到较大支撑作用；此外O2O渠道将会成为重点发力方向。由于今年行业整体受疫情影响较大，叠加公司营销投入产出不及预期，我们下调对公司的收入和业绩预测，预计公司2022~2024年净利润为2.0/2.5/3.2亿元，同比增长-11.4%/25.8%/25.1%。我们看好公司未来2-3年的收入、业绩弹性，维持“买入”评级，下调合理估值区间至13.0~14.2元的合理估值区间（前值为16.4-18.0），合理估值对应2023年22-24xPE。 盈利预测和财务指标 线下收入业绩短期承压，核心区域受影响较大 收入、业绩同比下滑。2022H1公司实现营业收入7.39亿元，同比下滑2.86%；归母净利润0.78亿元，同比下滑40.65%。其中一季度、二季度营收分别为4.32/3.07亿元，分别同比+6.59%/-13.65%；业绩分别为0.55/0.23亿元，分别同比-31.00%/-55.64%。上半年消费品行业整体受疫情影响较大，线下客流锐减、行业竞争加剧，量价均有所承压。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司单季度营业收入及增速 图3：公司净利润及增速 图4：公司单季度净利润及增速 毛利率下滑，销售费用率增长较多。2022H1毛利率为43.2%，同比-2.4pp，毛利率下降主要原因包括：1）成本端绒毛浆、高分子原材料价格上涨；2）渠道端促销活动效果不及预期，投入产出比较低（线下门店促销推广费用冲抵收入，影响毛利率）。2022上半年公司费用端销售费用率增长较多，主要因投入品牌类的广宣和电商费用增加，同比增长5.2pp至23.1%；管理费用率和研发费用率基本维稳，管理费用率同比+0.02pp至4.2%，研发费用同比+0.07pp至3.6%。目前原材料价格已达高位，预计下半年随着原材料价格的稳定、销售费用的结构调整、疫情缓解下需求的恢复，盈利水平有望回升。 利润率有所下滑。受营收下滑、成本和销售费用承压的综合影响，营业利润率和净利率下滑明显。营业利润率为12.4%，同比-7.9pp，比2020H1同期-4.7pp；净利率10.6%，同比-6.8pp，比2020H1同期-4.2pp。 图5：公司利润率水平 图6：公司费用率水平 分品类看除卫生巾以外其他品类下滑明显。收入：2022H1自主品牌卫生巾/自主品牌纸尿裤/ODM产品分别为6.11/0.64/0.63亿元 ， 分别同比+0.11%/-19.58%/-9.79%。上半年消费品行业受疫情影响整体呈现下滑趋势，公司除卫生巾品类外，其他品类收入下滑明显。 毛利率：自主品牌卫生巾产品业务毛利率为49.0%，同比-3.4pp。上半年受疫情影响竞争加剧明显，品牌方为抢占消费者价格调涨困难，卫生巾片单价保持稳定，往年片单价同比增幅在3~5%。 图7：公司品类营收占比 图8：公司品类营收增速 分渠道看电商、KA渠道占比有所提升。收入：2022H1经销商/KA/电商/ODM分别为3.76/1.61/1.38/0.63亿元，占比分别为51.0%/21.8%/18.7%/8.6%。疫情下消费习惯发生改变，部分线下需求向线上和O2O转移（O2O收入目前包含进KA渠道）转移，因此线上渠道快速发展，一定程度挤压了经销商渠道收入。 图9：公司渠道营收占比 图10：公司渠道营收增速 分区域看外围区域拓展效果好，核心区域下滑。收入：川渝/云贵陕/其他区域/电商分别为2.68/1.56/1.13/1.38亿元 ， 同比分别-20.0%/-11.0%/+27.4%/+52.0%。核心五省川渝云贵陕由于大店和权重卖场占比高，客流量下降影响较大。电商方面直播引领增长，抖音平台增速快。 图11：公司区域营收占比 图12：公司区域营收增速 营运效率有所下滑。2022H1存货/应收账款/应付账款周转天数分别为62/31/58天，同比+6.2/+7.4/+1.7天。 盈利能力有所下滑。公司2022H1净资产收益率与投入资本回报率分别为6.6%和6.5%，净资产收益率同比-5.15%。2022H1资产负债率为19.4%，同比-2.3%，无有息负债。公司2022H1每股派息0.3元，股息率2.43%，分红政策稳定。 图13：公司制成品/应收/应付账款周转天数 图14：公司净资产收益率/投入资本回报率 投资建议：看好电商及O2O渠道引领增长，业绩端有望修复 2022上半年消费品行业受疫情影响整体呈下滑趋势，同时叠加消费者消费习惯变化、行业竞争日趋激烈、成本端原材料涨价等因素，公司核心区域及纸尿裤品类收入和业绩下滑明显，但公司卫生巾品类在核心区域的市场份额仍位居前列。下半年预计成本压力将有所好转，同时在渠道和产品结构的调整方面公司从6月底开始已经积极布局，目前终端和出厂都有好转迹象。上半年增长亮点在于电商渠道，未来电商的增长对业绩增速仍起到较大支撑作用；此外O2O渠道将会成为重点发力方向。从区域打法来看，核心城市将牢牢抓住份额，外围城市稳步扩张；从产品定位来看，公司始终以中高端为主。 由于今年行业整体受疫情影响较大，叠加公司营销投入产出不及预期，我们下调对公司的收入和业绩预测，预计公司2022~2024年收入为15.8/19.2/23.2亿元（前值为18.4/22.3/26.9亿元），同比增长8.1%/21.5%/20.7%；净利润为2.0/2.5/3.2亿元（前值为2.7/3.3/3.9亿元），同比增长-11.4%/25.8%/25.1%。我们看好公司经渠道结构、产品结构、组织结构调整后，未来2-3年的收入、业绩弹性，公司凭借电商及O2O渠道的快速增长，中长期延续拓张市场份额的逻辑。 业绩方面，公司与同行相比，疫情后业绩恢复情况预计弹性相对较大，2023-2024年百亚在25%以上，高于平均水平；估值方面对标家清龙头蓝月亮，以及同为个护标的且成长性较好的可靠股份，估值仍有提升空间。考虑到短期疫情影响的不确定性，以及赛道长期前景、公司自身竞争力、成长性优势等角度：从产品端来看，百亚的卫生巾自主品牌“自由点”具有一定的品牌影响力，市占率较高；具备较强的研发和生产能力，卫生巾品类产能和产能利用率高；公司营销能力突出，管理层对于营销端重视，人力和财力投入较大。从财务端来看，百亚盈利能力较强，毛利率较高，净利率处于中等偏上水平，逐年提升。我们给予公司相比同行一定的估值溢价。 我们维持“买入”评级，下调合理估值区间至13.0~14.2元的合理估值区间（前值为16.4-18.0），合理估值对应2023年22-24xPE。 表1：盈利预测与市场重要数据 表2：可比公司估值 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）