主动做调整，期待新周期

事件：公司发布2022年报及2023年一季报。2022年公司实现营收40.5亿元，同比+18.6%，实现归母净利润10.5亿元，同比+17.4%；23Q1公司实现营收9.6亿元，同比-42.9%，实现归母净利润3.0亿元，同比-42.4%。 2022如期收官，22Q4开启主动调整。2022公司持续深入推动“打造基地、突破高地、深度全国化”的市场战略，目前省级市场全覆盖、市级市场覆盖72%、省内县级市场覆盖99%，经销商数量/签约核心终端分别同比+26%/13%至1586/22348家 ，但由于外部环境扰动消费场景 、 渠道库存不断提升 ，22Q3/22Q4/23Q1公司营收分别同比+2.5%/-27.1%/-42.9%，公司主动释放渠道库存压力，稳定渠道价值链以维护经销商利润，为长期发展布局，考虑到基数原因预计2023年公司表现有望逐季向好。 内参控量挺价，酒鬼发力红坛大单品。2022年内参/酒鬼/湘泉系列产品营收分别同比+11.9%/18.6%/25.7%至11.6/22.7/2.2亿元，内参营收占比-1.7pct至28.6%、酒鬼系列占比持平为56.1%，2022/23Q1毛利率同比-0.3/+1.8pct至79.6%/81.5%，预计23Q1毛利率上行主要系费用改革所致；分产品来看，内参系列2022年销量/吨酒价分别同比+15.2%/-2.8%，毛利率同比-0.5pct至91.6%，此前公司决定根据2022年52度内参达成量的80%制定2023年配额，展现控量挺价的决心，作为剑指高端的大单品内参短期调整利好长期品牌力持续上行；酒鬼系列2022年销量/吨酒价分别同比+18.1%/+0.4%，毛利率同比+0.5pct至80.0%，公司不断强化红坛地位、培育大单品，并为此成立红坛事业部，品牌力不断上行助力红坛未来可期。 2022费用率稳定，23Q1转型叠加营收下降略有影响。2022年公司销售/管理费用率同比+0.1/-1.0pct至25.3%/4.3%，但税金及附加占营收比同比+0.9pct至16.2%，预计与公司产销节奏有关，带动归母净利率同比-0.3pct至25.9%； 23Q1由于营收承压 ， 公司销售/管理费用率分别同比+4.2/1.9pct至26.0%/3.6%，但财务费用率同比-4.6pct至-5.1%，主要系利息收入增加所致，带动归母净利率同比+0.3pct至31.1%。 主动调整展现长期战略定力，期待新周期下公司新发展。公司主动释放渠道压力，在当前外部环境扰动因素减弱、白酒发展新周期即将开启的当下，公司主动作为强化经销商稳定性、稳定渠道利润，彰显公司长期主义思想，我们看好内参+酒鬼双品牌渠道下公司未来的发展，过去内参快速放量、酒鬼大单品战略明显，带动公司经营进入新阶段，未来期待新周期进一步的发展。 盈利预测：调整此前盈利预测并引入2025年，预计公司2023-2025年实现归母净利润11.4/14.6/17.9亿元 （ 原为14.5/18.9亿元）， 同比+8.5%/27.9%/23.2%，当前股价对应PE为32/25/20x，维持“买入”评级。 风险提示：动销恢复不及预期，价盘大幅波动，费用转型效果不及预期等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 酒鬼酒：主动做调整，期待新周期 经营分析 2022如期收官，22Q4开启主动调整。2022公司持续深入推动“打造基地、突破高地、深度全国化”的市场战略，目前省级市场全覆盖、市级市场覆盖72%、省内县级市场覆盖99%，经销商数量/签约核心终端分别同比+26%/13%至1586/22348家，但由于外部环境扰动影响白酒消费场景，供需错配导致产品批价有所下行，渠道基于行业需求复苏的时间周期、产品价格下行的大环境下没有增加库存的动力等原因需求疲软，公司出于对内参与酒鬼品牌的长期发展考量，主动进行量价调整，22Q3/22Q4/23Q1公司营收分别同比+2.5%/-27.1%/-42.9%，主动释放库存压力，稳定渠道价值链以维护经销商利润，为长期发展布局，考虑到公司当前已经主动为渠道释放压力，未来消费场景复苏带动行业需求向好，叠加22Q2-Q4营收基数较低，2023年公司表现有望逐季向好。 内参控量挺价，酒鬼发力红坛大单品。2022年内参/酒鬼/湘泉系列产品营收分别同比+11.9%/18.6%/25.7%至11.6/22.7/2.2亿元，内参营收占比-1.7pct至28.6%、酒鬼系列占比持平为56.1%，2022/23Q1毛利率同比-0.3/+1.8pct至79.6%/81.5%，预计23Q1毛利率上行主要系费用改革所致；分产品来看，内参系列2022年销量/吨酒价分别同比+15.2%/-2.8%，毛利率同比-0.5pct至91.6%，此前公司决定根据2022年52度内参达成量的80%制定2023年配额，展现控量挺价的决心，作为剑指高端的大单品内参短期调整利好长期品牌力持续上行；酒鬼系列2022年销量/吨酒价分别同比+18.1%/+0.4%，毛利率同比+0.5pct至80.0%，公司不断强化红坛地位、培育大单品，并为此成立红坛事业部，品牌力不断上行助力红坛未来可期。 图表1：酒鬼酒单季度营收及增速（百万元） 图表2：酒鬼与内参系列营收及增速情况（百万元） 期待新周期营收再次加速释放业绩弹性。2022年公司销售/管理费用率同比+0.1/-1.0pct至25.3%/4.3%，但税金及附加占营收比同比+0.9pct至16.2%，预计与公司产销节奏有关，带动归母净利率同比-0.3pct至25.9%；23Q1由于营收承压，公司销售/管理费用率分别同比+4.2/1.9pct至26.0%/3.6%，但财务费用率同比-4.6pct至-5.1%，主要系利息收入增加所致，带动归母净利率同比+0.3pct至31.1%。回顾公司过去各个季度表现，公司季度间由于费用投放以及产品结构原因有所波动，但整体稳定，预计公司当前主动去化库存的举措影响下，行业新周期来临时收入端有望再次加速，释放业绩弹性。 图表3：酒鬼酒单季度归母净利润及增速（百万元） 图表4：酒鬼酒单季度毛利率与净利率情况 盈利预测 考虑到公司主动调整释放渠道压力，我们调整此前盈利预测并引入2025年，预计2023年公司仍将以释放渠道库存压力、稳定产品价盘为首要任务，预计公司2023-2025年内参实现营收11.9/15.5/18.6亿元，同比+3.0%/30.0%/20.0%，酒鬼系列实现营收24.5/30.7/37.4亿元，同比+8.0%/25.0%/22.0%，带动实现营业收入43.8/54.7/65.9亿元（原为53.5/66.4亿元），同比+8.1%/25.0%/20.4%，同时考虑到2023年酒鬼系列产品收入增速或快于内参系列，预计毛利率略有压力，销售与管理费用保持稳定，实现归母净利润11.4/14.6/17.9亿元（原为14.5/18.9亿元），同比+8.5%/27.9%/23.2%，当前股价对应PE为32/25/20x，维持“买入”评级。 图表5：酒鬼酒盈利预测拆分 风险提示 动销恢复不及预期，如果行业动销复苏不及预期，将影响渠道库存去化以及经销商信心的恢复，进而影响公司营收及未来发展。 价盘大幅波动，如果白酒行业价盘大幅波动，或导致经销商恐慌性甩货，进而造成价盘混乱伤害品牌力及经销商利益，影响公司内参与酒鬼品牌的品牌形象。 费用转型效果不及预期等，公司当前处于由B向C的费用投放转型期，如果转型期处理不得当影响费用投放效果和渠道利润，进而影响产品动销与长期品牌力。