主动完成调整，期待需求复苏

主动完成调整，期待需求复苏 2024年9月1日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127金隅大厦B座 邮编：100031 赵丹晨食品饮料行业分析师 执业编号：S1500523080005 联系电话：13806086406 邮箱：zhaodanchen@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 伊利股份(600887) 事件：伊利发布2024年半年报。2024H1，公司实现营收599亿元，同比 -9.49%；归母净利润75.31亿元，同比+19.44%；扣非归母净利润53.24亿元，同比-35.61%。其中，24Q2实现营收273亿元，同比-16.54%；归母净利润16.08亿元，同比-40.21%；扣非归母净利润15.97亿元，同比-35.61%。 点评： 液奶拖累收入，奶粉表现亮眼。24Q2收入端承压，核心系春节后液奶渠道库存偏多，Q2以清理渠道库存为主，公司主动调整出货节奏所 致。分品类看，Q2液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品系列分别录得收入166.26亿元、70.81亿元和29.89亿元，同比-19.61%、+16.51%和 -44.27%。其中，奶粉在去年同期基数偏低及公司努力经营的共同作用下，收入表现亮眼，而冷饮产品收入受到天气及去年基数较高影响出现下滑，但仍优于行业，市场份额亦同步提升。 成本下降提升毛利率，上游牧业拖累利润表现。毛利端看，公司Q2毛利率为33.84%，同比+1.11pct，主因原奶价格下行所带来的正向贡献。费用端看，销售费用率提升明显，Q2为20.56%，同比 +2.52pct，主要系收入规模效应缩减和渠道库存清理过程中所投入的费用所致。其他费用率保持相对平稳，管理费用率、研发费用率和财务费用率同比-0.57pct、+0.13pct和+0.02pct。此外，Q2资产减值损失/营收（同比-0.66pct）和信用减值损失/营收（同比-1.56pct）的上升拖累利润表现，资产减值损失（主要系大包粉存货跌价损失）和信用减值损失（主要系贷款保理风险准备和贷款损失准备）均与奶价下跌和上游牧业经营困难有关。因此，公司Q2净利润率达5.92%，同比 -2.32pct，归母净利润受到拖累。 主动完成调整，承担社会责任。作为行业龙头企业，公司在Q2以身作则，为维护产业健康做出贡献。在上游，公司坚持收奶，多余生鲜乳 以喷粉处理，不对上下游造成负面影响；在下游，公司主动控制出货节奏并投入费用，帮助经销商维护渠道健康度，尽可能保障经销商利益。尽管Q2单季度业绩受到影响，但产业链的整体健康是公司长久发展的根本。 竞争优势稳固，新兴业务蓬勃。液奶方面，尽管公司出货端节奏有所调整，产品在终端表现仍然优于行业。其中，公司金典鲜牛奶上半年 零售同比增长近60%。奶粉方面，公司婴配粉叠加澳优市场份额在上半年已达16.9%，成人粉业务市场份额稳居第一，奶粉业务整体销量跃居中国市场第一。此外，公司奶酪C端业务Q2恢复正增长，公司奶酪B端实现营收双位数增长，水饮业务上半年实现翻倍增长，而海 外业务上半年也实现同比增长。 盈利预测与投资评级：经营周期低点，关注低估机遇。Q2公司主动调整出货节奏，清理渠道库存，至7月底渠道调整已基本结束，因此我们判断Q2收入及利润的绝对值和同比增速或为全年低点，3季度起有 望逐步修复。估值方面看，公司PETTM已达近十年低点，我们认为市场悲观预期已计入，同时公司股息率按23年股利/最新收盘价计算已达5.3%。长期看，根据我们的研究，人均乳制品消费量与人均GDP有正相关关系，而我国人均GDP增速仍然处于中个位数区间，我们认为中国乳制品消费有望在中长期进一步提升。我们预计2024-2026年EPS为1.81/1.67/1.97元，对应2024-2026年13X/14X/12XPE，维 持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A123,171 2023A126,179 2024E119,001 2025E121,841 2026E127,706 增长率YoY% 11.4% 2.4% -5.7% 2.4% 4.8% 归属母公司净利润(百万元) 9,431 10,429 11,550 10,657 12,569 增长率YoY% 8.3% 10.6% 10.8% -7.7% 17.9% 毛利率% 32.5% 32.8% 34.0% 34.4% 34.2% 净资产收益率ROE% 18.8% 19.5% 17.6% 14.0% 14.1% EPS(摊薄)(元) 1.48 1.64 1.81 1.67 1.97 市盈率P/E(倍) 20.95 16.31 12.47 13.52 11.46 市净率P/B(倍) 3.93 3.18 2.20 1.89 1.62 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年8月30日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 61,463 69,355 75,270 82,805 92,696 营业总收入 123,171 126,179 119,001 121,841 127,706 货币资金 33,853 43,372 52,448 62,048 70,257 营业成本 83,119 84,789 78,575 79,988 83,975 应收票据 162 220 163 167 175 营业税金及附加 742 733 714 731 766 应收账款 3,088 3,085 2,771 2,003 2,099 销售费用 22,908 22,572 22,610 22,297 22,987 预付账款 1,834 1,480 1,572 1,600 1,679 管理费用 5,343 5,154 4,820 5,203 5,491 存货 14,836 12,512 9,694 8,362 9,853 研发费用 822 850 797 816 856 其他 7,690 8,687 8,623 8,626 8,632 财务费用 -255 -153 -339 -166 -286 非流动资产 69,502 82,265 86,371 90,820 95,797 减值损失合计 -792 -1,526 -1,490 -1,490 -490 长期股权投资 4,563 4,408 4,408 4,408 4,408 投资净收益 244 -31 2,642 0 306 固定资产 33,735 35,242 39,837 44,676 49,748 其他 916 1,195 464 914 958 无形资产 4,648 4,729 4,829 4,929 5,029 营业利润 10,860 11,873 13,440 12,396 14,692 其他 26,556 37,885 37,297 36,807 36,611 营业外收支 -230 -152 -170 -151 -251 资产总计 130,965 151,620 161,642 173,625 188,493 利润总额 10,630 11,721 13,270 12,244 14,440 流动负债 62,170 76,860 74,059 74,613 76,162 所得税 1,312 1,437 1,858 1,714 2,022 短期借款 26,799 39,755 40,000 40,000 40,000 净利润 9,318 10,284 11,412 10,530 12,419 应付票据 881 1,041 329 335 352 少数股东损益 -113 -144 -138 -127 -150 应付账款 15,926 13,799 14,423 14,683 15,415 归属母公司净利润 9,431 10,429 11,550 10,657 12,569 其他 18,563 22,265 19,306 19,595 20,395 EBITDA 14,540 16,229 15,572 14,967 17,338 非流动负债14,65317,44018,34019,24020,140 EPS(当年)(元) 1.48 1.64 1.81 1.67 1.97 长期借款 9,298 11,705 12,605 13,505 14,405 其他5,3545,7355,7355,7355,735现金流量表单位:百万元负债合计76,82294,30092,39993,85396,302会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 少数股东权 益 3,875 3,7813,6433,5163,365 经营活动现金流 13,42018,29014,40418,65918,056 归属母公司 负债和股东 权益 130,965151,620161,642173,625188,493 股东权益 重要财务指 50,26853,53965,60076,25788,826净利润9,31810,28411,41210,53012,419 折旧摊销 4,068 4,431 2,504 2,761 3,034 财务费用 1,377 2,225 2,367 2,607 2,802 投资损失-24431-2,6420-306 单位:百 标 万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营运资金变动 -1,813 -90 -1,385 1,120 -633 营业总收入123,171126,179119,001121,841127,706其它7141,4092,1481,641741 同比 11.4% 2.4% -5.7% 2.4% 4.8% 投资活动现金流-19,514 -16,044 -4,116 -7,351 -7,945 归属母公司净利润 9,431 10,429 11,550 10,657 12,569 资本支出-5,950 -6,893 -6,758 -7,351 -8,251 同比 8.3% 10.6% 10.8% -7.7% 17.9% 长期投资-13,429 -9,331 0 0 0 毛利率（%） 32.5% 32.8% 34.0% 34.4% 34.2% 其他-135 179 2,642 0 306 ROE% 18.8% 19.5% 17.6% 14.0% 14.1% 筹资活动现金流8,781 7,258 -1,211 -1,707 -1,902 EPS(摊薄)(元) 1.48 1.64 1.81 1.67 1.97 吸收投资166 162 10 0 0 P/E 20.95 16.31 12.47 13.52 11.46 借款18,121 15,363 1,145 900 900 P/B 3.93 3.18 2.20 1.89 1.62 支付利息或股息-7,500 -8,416 -2,367 -2,607 -2,802 EV/EBITDA 14.13 11.37 9.66 9.47 7.75 现金流净增加额2,108 9,624 9,076 9,600 8,209 研究团队简介 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，1年食品饮料研究经验。覆盖乳制品