金隅冀东重组，强强联手还是抱团取暖？

共6页，第1页 特别评论 金隅冀东重组，强强联手还是抱团取暖？ 评级业务部 分析师： 白洁 电话：010-88090252 邮件：baijie@chinaratings.com.cn 王旋 电话：010-88090049 邮件：wangxuan@chinaratings.com.cn 第 100 期（总第728期） 2016年4月 市场部 电话：010-88090123 邮件：cs@chinaratings.com.cn 中债资信是国内首家以采用投资人付费营运模式为主的新型信用评级公司，以“依托市场、植根市场、服务市场”为经营理念，按照独立、客观、公正的原则为客户提供评级等信用信息综合服务。 公司网站：www.chinaratings.com.cn 电 话：010-88090001 地 址：北京市西城区金融大街28号院盈泰中心2号楼6层 观点简述： 2016年4月18日，金隅股份与冀东水泥同日发布关于股权重组和资产重组框架协议的公告。一方面，金隅股份通过股权重组成为冀东集团的控股股东，另一方面，金隅股份及/或冀东集团通过资产重组将水泥及混凝土业务整合至冀东水泥平台。中债资信从行业和企业两个层面简析本次重组可能带来的影响。 行业层面：金隅股份与冀东水泥在河北省产能规模和重合度较高，重组预计对京津冀地区水泥市场影响较大，二者在京津冀地区的协同有望达成共识，区域竞争格局有望向好；但由于京津冀地区产能过剩严重，竞争秩序较差，通过协同限产达成的价格弱平衡易被打破，因此中债资信认为，本次重组虽然对京津冀地区市场协同产生积极影响，但区域景气度回升仍有待观察。 企业层面：金隅股份：重组后金隅股份熟料产能规模将显著提升，但重组对其产线布局的优化作用不大，对成本控制的影响尚难以判断，冀东集团并表或将对其盈利及偿债指标表现产生不利影响。冀东水泥：重组后冀东水泥资产及收入规模将扩大，现阶段尚无法判断其债务负担及偿债指标变化，但实际控制人将由唐山市国资委变更为北京市国资委，加之金隅股份资金实力相对较强，外部支持有望增强。冀东集团：冀东集团母公司债务负担很重，短期流动性压力大，重组后其对冀东水泥的控股地位存在变更可能，但金隅股份向冀东集团预付人民币30亿元作为股权重组的定金及预付款，冀东集团母公司流动性压力可得到一定程度缓解。 共6页，第2页 特别评论 1、重组事项及最新进展 2016年4月18日，北京金隅股份有限公司（以下简称“金隅股份”，代码：601992.SH）与唐山冀东水泥股份有限公司（以下简称“冀东水泥”，代码：000401.SZ）同日发布公告称，金隅股份与唐山市国资委、冀东发展集团有限责任公司（以下简称“冀东集团”）三方于4月15日签署了《关于冀东发展集团有限责任公司重组之框架协议》（以下简称“框架协议”）。根据框架协议，本次重组方案包括两个组成部分：一是股权重组，金隅股份以现金认购冀东集团新增注册资本及/或受让冀东集团原股东持有的冀东集团股权，拟持有冀东集团的股权比例不低于51%，金隅股份成为冀东集团的控股股东；二是资产重组，冀东水泥以向金隅股份及/或冀东集团非公开发行A股股份的方式（或发行股份与支付现金相结合等方式），购买金隅股份及/或冀东集团持有的水泥及混凝土等相关业务、资产并募集配套资金。 此外，金隅股份向冀东集团预付人民币30亿元（其中10亿元为股权重组的定金，剩余预付资金为股权重组的预付款），目前资金已经到位；唐山市国资委将其持有的冀东集团全部股权质押给金隅股份，作为对预付资金的担保措施。 在此前的评论中我们曾提到，今年年初八部委出台16项举措推动金融支持工业转型升级，促进建材等工业企业兼并重组，水泥行业整合预期加强。中债资信认为，本次重组是在京津冀一体化及供给侧改革的宏观背景下，继中建材和中材集团宣布战略重组后，水泥行业自上而下的又一次区域性整合。以下我们将从行业和企业两个层面简要分析本次重组可能带来的影响。 2、重组对行业竞争格局及区域景气度的影响 本次重组将对京津冀地区市场协同产生积极影响，但区域景气度回升仍有待观察 图1：冀东水泥、金隅股份熟料产能分布情况（万吨/年） 数据来源：数字水泥网，中债资信整理 01,0002,0003,0004,0005,000河北省 陕西省 山西省 内蒙古 重庆市 吉林省 山东省 辽宁省 湖南省 河南省 天津市 冀东水泥 金隅股份 共6页，第3页 特别评论 图2：冀东水泥、金隅股份在京津冀地区熟料产能占比情况（%） 数据来源：数字水泥网，中债资信整理 从产能分布来看，金隅股份与冀东水泥熟料产能在河北、陕西、山西、吉林地区有所重合，其中在河北省无论是产能规模还是重合度方面均较高，考虑到其销售半径可辐射至北京和天津地区，本次重组预计对京津冀地区水泥市场影响较大。虽然金隅股份与冀东水泥合计拥有京津冀地区约56%的熟料产能（截至2015年末，金隅股份与冀东水泥在京津冀地区熟料年产能合计为5,481万吨1），但二者一直未形成有效的竞合关系。本次重组完成后，金隅股份的水泥、混凝土等相关业务将整合至冀东水泥平台，二者在京津冀地区的协同有望达成共识，区域竞争格局有望向好。 但我们同时注意到，京津冀地区水泥产能过剩较为严重（产能利用率仅为56%），区域集中度不高（CR3约为61.26%），2015年受需求大幅下滑影响，区域水泥价格下跌明显，全年合计亏损约15.94亿元。虽然在需求低迷、环保从严的背景下，环保不达标、缺乏成本竞争优势的小产线有望加速淘汰退出，但部分小产线因暂停成本不高，若区域景气度回升或将继续投入生产，实际产能出清可能需要较长时间，区域供需关系短期内难有改善。另一方面，京津冀地区配备全能产线的小企业数量多，竞争秩序较差，且不同于南方地区已有较长的自律历史，京津冀地区自律时间短，各企业在保市场份额还是保价格方面难以形成有效共识，通过协同限产达成的价格弱平衡易被打破。故而我们认为，本次重组虽将对京津冀地区市场协同产生积极影响，但区域景气度回升仍有待观察。 3、重组对金隅股份、冀东水泥及冀东集团的影响 1 产能数据来自数字水泥网，中债资信根据公开信息整理，可能与各企业实际情况略有差异。 共6页，第4页 特别评论 表1：金隅股份、冀东水泥和冀东集团2015年主要财务指标对比 指标 金隅股份 冀东水泥 冀东集团（2015Q3） 冀东集团 母公司（2015Q3） 现金类资产（亿元） 205.68 39.49 65.09 3.48 资产总额（亿元） 1,307.47 412.81 625.86 130.48 所有者权益（亿元） 421.82 113.33 131.94 21.03 短期债务（亿元） 271.50 172.27 278.93 88.75 长期债务（亿元） 189.08 88.00 132.91 25.35 全部债务（亿元） 460.58 260.26 411.84 114.11 营业总收入（亿元） 409.25 111.08 132.87 13.13 经营性业务利润（亿元） 23.65 -25.01 -26.25 -4.56 利润总额（亿元） 31.83 -17.36 -13.90 -0.98 经营性净现金流（亿元） -6.53 9.17 11.95 2.10 营业毛利率（%） 25.41 15.32 11.79 2.19 资产负债率（%） 67.74 72.55 78.92 83.88 全部债务资本化比率（%） 52.20 69.66 75.74 84.44 流动比率（倍） 1.37 0.43 0.64 0.56 现金类资产/短期债务（倍） 0.76 0.23 0.23 0.04 经营性现金流入/流动负债（倍） 0.61 0.46 — — 全部债务/EBITDA（倍） 7.70 12.89 — — 数据来源：金隅股份与冀东水泥2015年年报，以及未经审计的冀东集团2015三季报，中债资信整理 3.1 金隅股份 产能规模显著提升，但对其产线布局的优化作用不大，对成本控制的影响尚难以判断 根据中债资信简单测算，重组后金隅股份的熟料产能规模将由3,367万吨/年扩大至1.02亿吨/年，仅次于海螺水泥及西南水泥，行业排名将显著提升。但由于金隅股份与冀东水泥产线布局重合度较高，且冀东水泥产线较多位于区域景气度较差的三北地区，重组对其产线布局的优化作用不大。一方面，如前文所说，本次重组虽有望对双方产能占比较高的京津冀地区市场协同产生积极影响，但区域景气度回升仍有待观察；另一方面，除京津冀地区外，冀东水泥产能规模分布较大的山西、内蒙、辽宁等省份均为水泥产能严重过剩地区，区域产能利用率均在50%以下，且未来上述地区的整合预期仍存在较大不确定性，预计重组后金隅股份的管理难度较大。 从成本控制的角度来看，冀东水泥产线装备水平较高（平均单线产能4,254T/D，同期金隅股份的平均单线产能仅为3,194T/D），吨水泥制造成本处于同行业较好水平（2015年吨水泥制造成本约 共6页，第5页 特别评论 为127.23元），但冀东水泥前期投资规模较大（通过收购、新建、技改等方式快速扩大产能规模），而近年受华北区域水泥需求下滑影响，新增产能未能有效发挥，折旧、人工等生产成本无法有效摊薄，加之债务负担较重导致的财务费用较高，其完全成本竞争优势并不明显。故重组后金隅股份的装备水平虽有望大幅提高，但对其成本控制的影响尚难以判断。 冀东集团并表或将对金隅股份盈利及偿债指标表现产生不利影响 盈利能力方面，在行业景气度低迷、水泥价格持续走低的背景下，冀东集团近年经营性业务持续亏损，且亏损程度有所加剧（2015年前三季度冀东集团经营性业务亏损26.25亿元，利润总额亏损13.90亿元）；而金隅股份得益于房地产等业务的多元化发展，近年盈利虽有所下滑，但2015年仍实现利润总额31.83亿元。考虑到水泥业务盈利短期内难有明显改观，若重组后冀东集团整体并入金隅股份合并报表，将对金隅股份的利润造成一定侵蚀。 债务负担及偿债指标表现方面，冀东集团债务负担很重，且短期流动性压力大，若以其2015年三季度财务数据简单测算2，并表后金隅股份资产负债率将提高近4个百分点，现金类资产对短期债务的覆盖程度将弱化至0.50倍左右，长期偿债指标亦将有所弱化。 3.2 冀东水泥 资产及收入规模扩大，外部支持有望增强 根据框架协议，重组后金隅股份及/或冀东集团持有的水泥及混凝土等相关业务将整合至冀东水泥平台。截至2015年末，金隅股份水泥板块资产288.12亿元，所有者权益141.92亿元，2015年实现收入108.29亿元，利润总额亏损4.32亿元；截至2015年末，冀东水泥总资产412.81亿元，所有者权益113.33亿元，2015年实现收入111.08亿元，利润总额亏损17.36亿元，待金隅股份水泥板块资产注入后，冀东水泥资产规模有望达到700亿元，收入规模或超过200亿元。虽然现阶段尚无法判断重组后冀东水泥的债务负担及偿债指标变化，考虑到其实际控制人将由唐山市国资委变更为北京市国资委，加之金隅股份资金实力相对较强，股东支持力度有望加大。 3.3 冀东集团 对冀东集团的影响整体偏正面，关注重组事项的最新进展 从冀东集团水泥、混凝土、装备工程、贸易和房地产等业务划分来看，其业务运营主要集中于上市子公司冀东水泥和冀东装备（代码：000856.SZ），母公司则以管理职能为主。截至2015年9月末，冀东集团母公司资产负债率达83.88%，全部有息债务规模114.11亿元，其中短期债务88.75亿元（占比超过77%），母公司债务负担很重，且短期流动性压力大。目前冀东集团本部对冀东水泥的持股比例为37.48%（持有其无限售流通股5.05亿股，其中约1.66亿股已被质押），未被质押的无限