小而美的创新药企，销售改革激发活力

吉贝尔（688566） 证券研究报告·公司深度研究·化学制药 小而美的创新药企，销售改革激发活力2023年05月03日 买入（首次） 证券分析师朱国广 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 655 1,024 1,395 1,875 同比 28% 56% 36% 34% 归属母公司净利润（百万元） 155 204 279 384 同比 35% 32% 37% 38% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.83 1.09 1.49 2.06 P/E（现价&最新股本摊薄） 35.97 27.30 19.94 14.47 关键词：#稀缺资产#市占率上升投资要点 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师周新明 执业证书：S0600520090002 Zhouxm@dwzq.com.cn 股价走势 投资逻辑：1）公司创新性和成长确定性、持续性，仍未被充分认知，估 97% 86% 75% 64% 53% 42% 31% 20% 9% -2% -13% 吉贝尔沪深300 值具备较大上行空间；2）降压药人群、市场大，集采后存在机构性机会，看好尼群洛尔的稀缺性和商业潜力；3）公司销售改革于2021年启动，已有4个季度验证改革成效，23-25年有望达30-50%高增长。 小而美的创新药企，销售改革激发活力。公司成立二十余年，构建起以升白药利可君片、降压药尼群洛尔片、抗炎药醋氯芬酸肠溶片为主的产品矩阵。公司已搭建复方制剂、氘代药物、脂质体三大技术平台，在研 抗抑郁一类新药JJH201501（氘代沃替西汀）进入IIb期临床，预计25 2022/5/52022/9/12022/12/292023/4/27 市场数据 收盘价(元)29.76 一年最低/最高价16.03/34.90 市净率(倍)3.21 年申报上市，可延长半衰期，降低给药剂量、提高安全性，将成为公司第二增长曲线。在研抗肿瘤一类新药JJH201601，与多西他赛相比，疗 流通A股市值(百 万元) 2,402.69 效、安全性等方面均有较大改善，已经获批临床。 尼群洛尔片：高血压伴高心率领域优势明显，临床影响力逐渐体现。尼群洛尔片为国内首个一类复方降压药（CCB+BB），机制协同，可实现血压、心率双达标，被《中国高血压防治指南（2018年）》等多部指南推荐。公司2021年销售改革，组建尼群洛尔和OTC事业部，加大推广力 度。集采后降压药厂家的推广动力下降，为新药腾出空间，公司的终端影响力将逐渐体现。国内高血压患者数量超2.45亿人，单纯高血压伴快心率患者比例达38.2%，对应患者数量超9.3千万人；降压药终端市场 超550亿元。我们预计，尼群洛尔片销售峰值可达15-20亿元，对应用药人数仅62.5万人，渗透率仅0.67%，市占率仅2.7%；2023-25年的销售额为2.2/3.7/6.0/亿元，同增294/70/60%。 利可君片：应用场景广阔，市场远未饱和。利可君片为半胱氨酸衍生物，可升高白细胞，用于肿瘤、精神、传染多个科室。利可君片在不同区域、科室的开发仍不均衡，肿瘤科仍有较大空间，2022年被纳入《临床路径释义·肿瘤疾病分册》。升白药市场容量较大，2021年规模104.4亿元。 利可君片具有疗效明确、使用便利、价格便宜、不良反应小的特点。公司独家生产利可君原料药，格局较为稳定。我们预计，随着公司拓展“肿瘤+院外”市场，利可君片有望成为10亿元级品种，对应市占率仅10%；2023-25年的销售额为6.5/8.3/10.4亿元，同增30/28/25%。 盈利预测与投资评级：我们预计，公司2023-25年收入分别为10.2/14.0/18.8亿元，归母净利润为2.0/2.8/3.8亿元，同增32/37/38%，当前市值对应PE为27/20/14倍。销售改革驱动业绩增长，核心产品稀缺性强、潜力大。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：竞争环境恶化、研发失败风险、销售不及预期 总市值(百万元)5,563.38 基础数据 每股净资产(元,LF)9.26 资产负债率(%,LF)11.55 总股本(百万股)186.94 流通A股(百万股)80.74 相关研究 1/20 东吴证券研究所 内容目录 1.投资逻辑：成长逻辑通顺，价值未被充分认知4 2.成立二十余年，品种颇具特色6 3.品种格局良好，管线梯队合理10 4.尼群洛尔片：血压心率双达标，放量天时地利人和12 5.利可君片：口服升白基石品种，应用场景广、潜力大15 6.盈利预测与投资评级17 7.风险提示18 2/20 东吴证券研究所 图表目录 图1：2021-2023Q1单季度收入情况4 图2：2021-2023Q1单季度归母净利润情况4 图3：公司核心品种销售情况5 图4：公司销售人员情况5 图5：国内降压药市场情况（百万元）5 图6：2021年院内降压药市场结构（%）5 图7：沙坦类代表降压药集采前后销售情况（百万元）6 图8：公司发展历程7 图9：公司股权结构（截至2023年一季报）8 图10：2016-2023Q1公司收入情况9 图11：2016-2023Q1公司归母净利润情况9 图12：2022年公司收入结构9 图13：2016-2022年公司毛利率、净利率情况9 图14：2016-2022年公司研发费用情况10 图15：2016-2022年公司期间费用情况10 图16：JJH201501和阳性药血药浓度曲线11 图17：JJH201501和阳性药主要代谢物血药浓度曲线11 图18：国内抗抑郁药物市场情况12 图19：2021年国内抗抑药物销售额（院内市场）12 图20：尼群洛尔片销量情况13 图21：尼群洛尔片销售情况13 图22：高血压临床治疗路径14 图23：国内降压药市场情况（百万元）14 图24：2021年院内降压药市场结构（%）14 图25：利可君片销量情况16 图26：利可君片销售情况16 图27：国内升白药市场情况16 图28：2018年口服升白药市场份额16 表1：公司2021年股权激励业绩考核要求4 表2：可比公司估值6 表3：公司管理层概况7 表4：公司上市产品10 表5：公司在研产品11 表6：高血压治疗药物概况13 表7：升白药的分类和特点15 表8：公司收入拆分和盈利预测17 表9：可比公司估值17 3/20 1.投资逻辑：成长逻辑通顺，价值未被充分认知 一、股权彰显公司发展信心，兑现确定性较强。公司于2021年8月推出2021年限 制性股权激励计划，拟向74名激励对象授予736万股，占公司总股本比例3.94%，需摊销的总费用2021-24年分别为1.6/4.1/2.0/0.8千万元。激励对象人数占员工总数比例为8.11%，含高管及核心技术人员11名，深度绑定核心员工利益。 表1：公司2021年股权激励业绩考核要求 归属期业绩考核指标A业绩考核指标B 第一个 第二个第三个 2021年营业收入达到7.08亿元或扣非 归母净利润达到1.38亿元。 2022年营业收入达到8.14亿元或扣非 归母净利润达到1.60亿元。 2023年营业收入达到10.18亿元或扣非 归母净利润达到1.93亿元。 2021年营业收入达到5.66亿元或扣非归母 净利润达到1.14亿元。 2022年营业收入达到6.51亿元或扣非归母 净利润达到1.28亿元。 2023年营业收入达到8.14亿元或扣非归母 净利润达到1.55亿元。 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 二、销售改革激发活力，多维度数据验证改革成效。公司于2021年中旬启动销售改革：1）加快销售人员优胜劣汰、增加人员数量、调整关键人员岗位等；2）组建院线、尼群洛尔、OTC三大事业部；3）优化营销策略，通过全国头部专家推荐，带动各省市 专家及医院医生认可。多维度数据验证改革成效：1）销售数据环、同比增长明显：2021年中期启动销售改革，2Q22受疫情影响较大，1Q22、3Q22、4Q22、1Q23，实现收入1.4/1.7/2.3/1.7亿元，同增15.6/46.0/59.2/19.1%；归母净利润0.3/0.4/0.7/0.4亿元，同增 6.0/80.3/93.0/33.0%，业绩呈加速趋势；2）利可君片、尼群洛尔增长显著：2022年，即便受到疫情影响，公司核心品种增速仍然超过25%；3）销售人员快速扩张：销售人员数量由2021年446人，增长至2022年597人，同增33.9%，净增长151人，销售人员数量扩张，人均单产提高空间较大。 图1：2021-2023Q1单季度收入情况图2：2021-2023Q1单季度归母净利润情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4/20 东吴证券研究所 图3：公司核心品种销售情况图4：公司销售人员情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所 三、降压药市场大，集采后结构性机会明确，公司业绩增长持续性较强。2021年国 内抗高血压药物市场大，高达567亿元，CCB、RAAS（ARB+ACEI）、β受体拮抗剂、α受体拮抗剂占比分别为44%、30%、15%、6%。2018年代量采购启动之后，降压大单品陆续被集采，为新药放量腾出空间。以沙坦类药物为例，4+7和第一批代量采购厄贝沙坦、厄贝沙坦氢氯噻嗪被纳入，随后创新品种阿利沙坦酯高速增长，由2017年8百万元增长至2021年11亿元。尼群洛尔为C+B，临床上可替代CCB和β受体拮抗剂，集采后有望快速放量；对标海思科环泊酚、信立泰阿利沙坦、丽珠集团艾普拉唑等品种，具有较大潜力。 图5：国内降压药市场情况（百万元）图6：2021年院内降压药市场结构（%） 数据来源：CHIS开思数据，东吴证券研究所数据来源：CHIS开思数据，东吴证券研究所 5/20 图7：沙坦类代表降压药集采前后销售情况（百万元） 数据来源：CHIS，东吴证券研究所 表2：可比公司估值 四、公司创新属性较强。上市产品尼群洛尔为1类新药，核心产品多为独家、格局优良；2012年启动氘代药物的研发，国内领先；聚焦创新药研发，无在研仿制药项目。我们认为公司应对标信立泰、艾力斯、上海谊众等创新药企定价，我们预计，公司2023- 25年收入分别为10.2/14.0/18.8亿元，归母净利润为2.0/2.8/3.8亿元，同增32/37/38%， 当前市值对应PE为27/20/14倍。公司估值低于可比公司平均水平，但是业绩增长确定性、持续性较强，创新属性尚未在股价体现。 归母净利润（百万元） P/E（倍） 市值 代码 公司 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E （亿元） 002294.SZ 信立泰 637 748 906 62 53 44 401 688578.SH 艾力斯-U 133 244 491 67 54 27 137 688091.SH 上海谊众 143 306 570 70 42 22 127 可比公司平均 50 31 688566.SH 吉贝尔 155 204 279 36 27 20 56 东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所（采用2023年4月29日的交易数据，信立泰为内部预测，其他采用wind 一致预测） 2.成立二十余年，品种颇具特色 开拓创新，求真务实，多品种颇具特色。公司创建于2001年，是一家专业从事药 物研发、制造，以创新药为主的医药高新技术企业。2007年利可君片相关专利获中国发明专利授权，2009年尼群洛尔片取得新药证书和生产批件，2010年停止所有仿制药项目，专注于创新药研发。2012年启动氘代药物的研发，2014年完成股份制改造，江苏吉贝尔药业股份有限公司正式运营复方抗高血压制剂，获中国发明专利授权。2020年5 月公司登陆上海证券交易所科创板，随后2021年启