小而美的创新药企，销售改革激发活力

投资逻辑：1）公司创新性和成长确定性、持续性，仍未被充分认知，估值具备较大上行空间；2）降压药人群、市场大，集采后存在机构性机会，看好尼群洛尔的稀缺性和商业潜力；3）公司销售改革于2021年启动，已有4个季度验证改革成效，23-25年有望达30-50%高增长。 小而美的创新药企，销售改革激发活力。公司成立二十余年，构建起以升白药利可君片、降压药尼群洛尔片、抗炎药醋氯芬酸肠溶片为主的产品矩阵。公司已搭建复方制剂、氘代药物、脂质体三大技术平台，在研抗抑郁一类新药JJH201501（氘代沃替西汀）进入IIb期临床，预计25年申报上市，可延长半衰期，降低给药剂量、提高安全性，将成为公司第二增长曲线。在研抗肿瘤一类新药JJH201601，与多西他赛相比，疗效、安全性等方面均有较大改善，已经获批临床。 尼群洛尔片：高血压伴高心率领域优势明显，临床影响力逐渐体现。尼群洛尔片为国内首个一类复方降压药（CCB+BB），机制协同，可实现血压、心率双达标，被《中国高血压防治指南（2018年）》等多部指南推荐。公司2021年销售改革，组建尼群洛尔和OTC事业部，加大推广力度。集采后降压药厂家的推广动力下降，为新药腾出空间，公司的终端影响力将逐渐体现。国内高血压患者数量超2.45亿人，单纯高血压伴快心率患者比例达38.2%，对应患者数量超9.3千万人；降压药终端市场超550亿元。我们预计，尼群洛尔片销售峰值可达15-20亿元，对应用药人数仅62.5万人，渗透率仅0.67%，市占率仅2.7%；2023-25年的销售额为2.2/3.7/6.0/亿元，同增294/70/60%。 利可君片：应用场景广阔，市场远未饱和。利可君片为半胱氨酸衍生物，可升高白细胞，用于肿瘤、精神、传染多个科室。利可君片在不同区域、科室的开发仍不均衡，肿瘤科仍有较大空间，2022年被纳入《临床路径释义·肿瘤疾病分册》。升白药市场容量较大，2021年规模104.4亿元。 利可君片具有疗效明确、使用便利、价格便宜、不良反应小的特点。公司独家生产利可君原料药，格局较为稳定。我们预计，随着公司拓展“肿瘤+院外”市场，利可君片有望成为10亿元级品种，对应市占率仅10%； 2023-25年的销售额为6.5/8.3/10.4亿元，同增30/28/25%。 盈利预测与投资评级 ：我们预计 ， 公司2023-25年收入分别为10.2/14.0/18.8亿元，归母净利润为2.0/2.8/3.8亿元，同增32/37/38%，当前市值对应PE为27/20/14倍。销售改革驱动业绩增长，核心产品稀缺性强、潜力大。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：竞争环境恶化、研发失败风险、销售不及预期 1.投资逻辑：成长逻辑通顺，价值未被充分认知 一、股权彰显公司发展信心，兑现确定性较强。公司于2021年8月推出2021年限制性股权激励计划，拟向74名激励对象授予736万股，占公司总股本比例3.94%，需摊销的总费用2021-24年分别为1.6/4.1/2.0/0.8千万元。激励对象人数占员工总数比例为8.11%，含高管及核心技术人员11名，深度绑定核心员工利益。 表1：公司2021年股权激励业绩考核要求归属期业绩考核指标A 二、销售改革激发活力，多维度数据验证改革成效。公司于2021年中旬启动销售改革：1）加快销售人员优胜劣汰、增加人员数量、调整关键人员岗位等；2）组建院线、尼群洛尔、OTC三大事业部；3）优化营销策略，通过全国头部专家推荐，带动各省市专家及医院医生认可。多维度数据验证改革成效：1）销售数据环、同比增长明显：2021年中期启动销售改革，2Q22受疫情影响较大，1Q22、3Q22、4Q22、1Q23，实现收入1.4/1.7/2.3/1.7亿元，同增15.6/46.0/59.2/19.1%；归母净利润0.3/0.4/0.7/0.4亿元，同增6.0/80.3/93.0/33.0%，业绩呈加速趋势；2）利可君片、尼群洛尔增长显著：2022年，即便受到疫情影响，公司核心品种增速仍然超过25%；3）销售人员快速扩张：销售人员数量由2021年446人，增长至2022年597人，同增33.9%，净增长151人，销售人员数量扩张，人均单产提高空间较大。 图1：2021-2023Q1单季度收入情况 图2：2021-2023Q1单季度归母净利润情况 图3：公司核心品种销售情况 图4：公司销售人员情况 三、降压药市场大，集采后结构性机会明确，公司业绩增长持续性较强。2021年国内抗高血压药物市场大，高达567亿元，CCB、RAAS（ARB+ACEI）、β受体拮抗剂、α受体拮抗剂占比分别为44%、30%、15%、6%。2018年代量采购启动之后，降压大单品陆续被集采，为新药放量腾出空间。以沙坦类药物为例，4+7和第一批代量采购厄贝沙坦、厄贝沙坦氢氯噻嗪被纳入，随后创新品种阿利沙坦酯高速增长，由2017年8百万元增长至2021年11亿元。尼群洛尔为C+B，临床上可替代CCB和β受体拮抗剂，集采后有望快速放量；对标海思科环泊酚、信立泰阿利沙坦、丽珠集团艾普拉唑等品种，具有较大潜力。 图5：国内降压药市场情况（百万元） 图6：2021年院内降压药市场结构（%） 图7：沙坦类代表降压药集采前后销售情况（百万元） 四、公司创新属性较强。上市产品尼群洛尔为1类新药，核心产品多为独家、格局优良；2012年启动氘代药物的研发，国内领先；聚焦创新药研发，无在研仿制药项目。 我们认为公司应对标信立泰、艾力斯、上海谊众等创新药企定价，我们预计，公司2023-25年收入分别为10.2/14.0/18.8亿元，归母净利润为2.0/2.8/3.8亿元，同增32/37/38%，当前市值对应PE为27/20/14倍。公司估值低于可比公司平均水平，但是业绩增长确定性、持续性较强，创新属性尚未在股价体现。 表2：可比公司估值 2.成立二十余年，品种颇具特色 开拓创新，求真务实，多品种颇具特色。公司创建于2001年，是一家专业从事药物研发、制造，以创新药为主的医药高新技术企业。2007年利可君片相关专利获中国发明专利授权，2009年尼群洛尔片取得新药证书和生产批件，2010年停止所有仿制药项目，专注于创新药研发。2012年启动氘代药物的研发，2014年完成股份制改造，江苏吉贝尔药业股份有限公司正式运营复方抗高血压制剂，获中国发明专利授权。2020年5月公司登陆上海证券交易所科创板，随后2021年启动销售改革，组建尼群落尔、院线、OTC三个事业部。经过多年发展，公司形成了以升白药物利可君片、复方抗高血压一类新药尼群洛尔片等高新技术产品为主的多元产品系列，销售改革有望激发公司活力。 图8：公司发展历程 核心管理层稳定，专注于创新药研发。耿仲毅先生为公司董事长兼总经理，目前主抓研发、销售，曾参与尼群洛尔片的研发。副总经理俞新君、吴莹自公司成立之初任职至今，生产、销售经验丰富。研究所所长吴修艮先生，曾任职于镇江制药厂，历任技术员、技术主任、总经理助理、总工程师、副总经理兼研究所长等职，2003年3月起任职于吉贝尔研究所所长。李海岛先生，北京大学生药学硕士研究生学历，曾任山东鲁南制药集团科研员、扬子江药业集团南京海陵药业研究员、先声药业集团先声药物研究院研究员，2011年9月起在公司任职，现担任公司研究所副所长。 表3：公司管理层概况姓名职务耿仲毅 股权结构、组织构架简明、清晰。截至2023年一季报，公司董事长、总经理耿仲毅直接持股13.2%，耿仲毅持有中天投资、汇瑞投资、国金证券吉贝尔高管参与科创板战略配售1号集合资产管理计划35%、100%、57%股份，中天投资、汇瑞投资持有公司29.1%、14.6%股份，耿仲毅总计持股超过35%，为公司实际控制人。江苏永瑞科技发展有限公司为全资子公司，主要负责发行人的市场营销工作。亳州吉贝尔现代中药饮片科技有限公司为控股公司，主要为中药材采购、销售，提供发行人生产所需的部分原材料。深圳华泓海洋生物医药有限公司为联营公司，公司持有30%股权，合作开发1类升白药普那布林衍生物。 图9：公司股权结构（截至2023年一季报） 经营稳健，销售改革成效初步体现。2017-2022年公司营业收入由4.5亿元提升至6.6亿元，归母净利润由0.8亿元增至1.6亿元，整体经营稳健。2022年，实现收入6.6亿元（同增+28%），归母净利润为1.6亿元（同增+35%）。3Q22、4Q22实现收入1.7/2.3亿元，同增46.0/59.2%，归母净利润0.4/0.7亿元，同增80.3/93.0%，销售改革成效初步体现，加速信号释放。2021年，公司业绩下滑，主要受疫情影响。 图10：2016-2023Q1公司收入情况 图11：2016-2023Q1公司归母净利润情况 片剂（利可君片、尼群洛尔片）收入占比、毛利率维持较高水平。公司前三大品种为利可君片、尼群洛尔片、醋氯芬酸肠溶片，2022年收入占比分别为77%、9%、5%。 盈利能力：2017-2022年销售毛利率维持在85-89%，其中片剂毛利率在90%以上，胶囊剂毛利率在37%以上；2017-2022年销售净利率在17-24%，公司整体毛利率、净利率处于较高水平。 图12：2022年公司收入结构 图13：2016-2022年公司毛利率、净利率情况 研发投入创新高，期间费用平稳。2017-2022年公司研发费用从1.7千万元提高至5.5千万元，2022研发费用同增88.5%，历史新高。期间费用：2022年销售、管理、研发、财务费用率为47.5%、7.7%、8.4%、-1.8%，销售费用率呈下降趋势，研发费用率逐渐提高，整体处于合理水平，且较为平稳。 图14：2016-2022年公司研发费用情况 图15：2016-2022年公司期间费用情况 3.品种格局良好，管线梯队合理 上市产品：核心产品多为独家、医保品种，格局优良。公司已上市8款产品，覆盖升白、抗高血压、增强免疫力、抗炎镇痛等多个治疗领域。利可君片、尼群洛尔片、醋氯芬酸肠溶片均为独家。醋氯芬酸肠溶片为非甾体类抗炎药，具有抗炎、镇痛作用，该药品获得国家化药二类新药证书，已被纳入医保目录。玉屏风胶囊主要功效为益气，为中药四类新药、公司独家产品，已纳入《国家基本医疗保险目录(2021)》，对标补血益气中成药包括阿胶、复方阿胶浆、益安宁丸等，市场上还有环球制药的玉屏风颗粒。益肝灵胶囊为保肝药，主要成分为水飞蓟素，具有改善肝功能、保护肝细胞膜的作用。细辛脑片主要用于支气管炎和支气管哮喘。加替沙星滴眼液、盐酸洛美沙星滴眼液主要用于结膜炎等眼部感染性疾病。 表4：公司上市产品通用名 新药管线：聚焦氘代药物技术，抗抑郁新药快速推进。公司构建了以复方制剂研发技术、氘代药物研发技术、脂质体药物研发技术为支撑的研发技术平台。在研新药包括抗抑郁一类新药JJH201501、抗肿瘤新药JJH201601、抗胃酸新药JJH201701、治疗胆囊炎胆结石新药JJH201801等。截至2022年H1，JJH201501已完成I期临床，IIb临床试验进行中；JJH201601已完成临床前研究，新药临床申请已获受理，正在技术审评阶段。 复方制剂研发技术平台：以尼群洛尔片为代表；脂质体药物研发技术平台：抗肿瘤化药一类新药JJH201601是公司在研的第一个脂质体药物。氘代药物研发技术平台：氘代药物是把药物分子上处于特定代谢部位的一个或多个碳氢键（C-H）用碳氘键（C-D）替代所获得的药物，从而延长药物半衰期、减少有毒代谢物的产生或药物间的相互作用，降低给药剂量、提高安全性以及获得更佳的疗效。 表5：公司在研产品 JJH201501：沃替西汀衍生物疗效显著，有望成为新型抗抑郁症药物。JJH201501为沃替西汀衍生物，为公司依托氘代药物研发技术平台开发的抗抑郁化药一类新药。作用于5-HT1受体、促进脑内神经元增生抗抑郁并可显著改善学习记忆，可抑制脑内5羟色胺能神经末梢对5-HT再摄取、部分抑