长风破浪会有时，直挂云帆济沧海，小而美的进击

二十余年稳健发展，从蓄材小厂到玻纤细分领域龙头。长海股份成立于2000年，2011年公司在深交所上市，受益行业景气度上行，上市以来公司营收从4.44亿元增长约6.8倍至30.17亿元，归母净利润由0.58亿元增长14倍至8.17亿元。 公司是行业稀缺的全产业链布局的玻纤公司，已形成玻纤纱→玻纤制品深加工→玻纤复合材料的纵向产业链与玻纤纱→化工类产品的横向产业链布局，公司深耕玻纤制品细分领域，是短切毡和湿法薄毡两大玻纤制品细分领域龙头。 供给冲击动能偏弱，需求加速扩容。玻纤下游应用领域不断向纵深拓展，兼具周期与成长，传统领域如建筑建材为玻纤需求提供基础支撑，23年地产触底修复+基建稳增长发力有望驱动玻纤需求修复；玻纤在风电、新能源车、PCB等行业渗透率提升驱动玻纤需求放量。2021-2022年新增产能合计约175万吨，叠加2 2H2 海内外需求疲软，玻纤行业出现阶段性供需失衡，库存压力激增导致各类玻纤价格趋弱。我们测算2023年新增产能约48万吨，主要来自22年冷线产线复产，供给端23年新增产能冲击边际趋弱，需求修复下行业供需有望回归紧平衡。 小而美的进击：差异化全产业链布局，产能向百万吨迈进。1）全产业链布局提升综合竞争实力,盈利能力不输龙头：公司通过自建+收购形成玻纤全产业链的完整布局，有利于公司根据下游需求调节生产计划，同时通过与子公司的协同降低生产成本与开发周期，提高企业的综合竞争力，公司吨收入及吨毛利均位居行业一梯队，不输行业龙头；2）产能向百万吨迈进，有望进入行业二梯队：公司通过募资及自有资金进行产能扩张，2022年玻纤纱产能增至30万吨/年。当前在建项目包括天马产线3改8以及60万吨高性能玻璃纤维智能制造基地项目，2024年公司产能有望突破至65万吨，中期有望跃迁至95万吨，产能增加释放规模效应，有望引导公司吨成本进一步下行；3）注重技术研发，从“制造”迈向“智造”：公司采用智能化生产设备替代人工操作，精细化、智能化运营与管理有利于节约生产成本，提高生产效率，同时提高产品质量，公司期间费用率长期处于行业较低水平；4）积极拓展海外市场：公司通过经销商+展会模式开拓海外市场，打响长海品牌，出口景气上行期有效增强公司业绩弹性。 3M 5.07 6.10 投资建议：我们认为，2023年玻纤行业需求有望在Q2迎来触底修复，新增供给有限下行业有望重归紧平衡。公司作为玻纤制品细分行业龙头，有望受益于玻纤行业景气修复，2024年公司产能跨越式增长有望带动产销大增，同时规模效应驱动吨成本降低，带来更高的业绩成长性和确定性。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为7.72、9.62和11.64亿元，对应EPS分别为1.89、2.35和2.85，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行超预期、海外需求不及预期或汇率大幅波动、在建项目建设进度不及预期、行业新增供给超预期、原材料成本超预期上行。 股票数据 1.长海股份：从蓄材小厂到细分市场龙头 1.1.超二十年稳健发展，成为玻纤细分市场龙头 专注深耕玻纤细分赛道，横纵向不断延伸产业链。江苏长海复合材料股份有限公司（简称：长海股份）成立于2000年5月，以蓄电池材料研发起家。公司技术带头人、董事长杨国文先生接触到具有巨大商机的玻纤制品市场后，开始持续深耕玻纤领域。2011年公司在深交所创业板成功上市，通过内部技术研发与外延并购拓展，进一步拓展完善产业链。当前公司主营业务为玻纤制品及玻纤复合材料的研发、生产和销售，主要产品包括玻纤纱、短切毡、湿法薄毡、复合隔板、涂层毡，形成“玻纤纱→玻纤制品深加工→玻纤复合材料”的纵向产业链与“玻纤纱→化工类产品”的横向产业链布局。根据公司公告，公司已成为短切毡和湿法薄毡两大玻纤制品细分领域龙头，在玻纤深加工领域品牌优势显著。 图1：长海股份发展历程 公司股权结构稳定。公司持实际控制人为总经理杨鹏威先生和董事长杨国文先生，二人为父子关系，属于一致行动人。截止2022年末，两大股东持股比例分别为41.71%和10.57%。实际控制人合计持有公司超过50%的股份且任职公司高管，利于公司长期稳定发展。 与子公司形成较好的业务协同。截至2022年末，公司旗下拥有两家全资子公司——常州市新长海玻纤有限公司和常州天马集团有限公司，公司于2022年7月出售常州长海气体有限公司100%股权后完成出表，有利于更加聚焦主业，优化公司管理结构，提高运营效率，降低综合成本。子公司天马集团以玻纤纱、玻纤制品、化工类产品及玻璃钢制品为主营业务，公司与天马集团在原料、产品、设备、客户等方面存在较好的协同，天马集团生产的化工辅料是公司现有各类玻纤制品的重要原材料之一，天马集团玻纤增强材料产品则使用了公司生产的短切毡、薄毡等玻纤制品，通过天马集团进行产业链横向及纵向拓展，公司形成较为完整的玻纤纱—玻纤制品—树脂—玻纤复合材料产业链。 图2：长海股份股权结构及主要对外投资（截至2022年年报） 管理层专业及管理经验丰富，深度参与公司科研创新。公司实控人杨国文、杨鹏威父子凭借丰富的创新突破与专业技术能力，带领公司技术团队不断进行项目创新与专利发明，有利于公司产品技术及时革新。公司核心管理层管理经验丰富，且多数董事、副总经理、董事会秘书等公司高管拥有丰富的玻纤产业任职经历，见证并参与公司创业历程，对行业拥有前瞻性认知。 表1：长海股份主要董监高情况姓名职务年龄 1.2.商业模式：玻纤全产业链布局 业务贯穿玻纤生产+制品深加工+复材制造全产业链，并横向拓展化工业务。 公司玻纤业务主要产品包括玻纤纱、短切毡、湿法薄毡、复合隔板、涂层毡等产品，并通过子公司天马集团进行树脂的研发、生产和销售，主要产品为不饱和聚酯树脂，不饱和聚酯树脂可以与玻璃纤维等材料组成复合材料，拥有轻质、高强、多功能等特性，广泛应用于工业、交通、运输、国防、电子等领域。 表2：长海股份核心业务及产品分类业务分类 1.3.财务分析：行业高景气助力业绩腾飞 上市10年来发展稳健，2021年厚积薄发业绩创新高。自2011年上市十年以来，公司营收从4.44亿元增长约5.7倍至25.06亿元，十年间CAGR达18.9%，归母净利润由0.58亿元增长近十倍至5.72亿元，十年间CAGR达25.7%。公司历史上出现过两次较为明显的业绩波动：1）2017年行业景气度提升，公司玻纤制品价格上涨叠加新增短切毡、树脂等产能释放，公司收入上涨，但由于化工原材料价格大幅上涨、美元汇率走低致汇兑损失增加以及冷修致玻纤产能减少等原因，公司业绩增速转负；2）2020年由于疫情抑制海内外需求、欧美贸易保护以及美元汇率走低导致汇兑损失增加等因素，公司收入与业绩双降。2021年受益于行业进入高景气周期叠加公司新建10万吨粗纱及两条薄毡线投产，公司各类产品实现量价齐升，业绩重回高增。 2022年业绩稳步增长至历史新高。公司2022年实现营收30.17亿元，同比增长20.4%，实现归母净利润8.17亿元，同比增长42.8%，主要受益于公司募投年产10万吨粗纱项目产能释放，产销规模增加且产品结构优化。2022年公司择时出售闲置铑粉，贡献净利润7552.73万元，增厚公司业绩表现。 图3：2009-2022年长海股份营业收入及增速 图4：2009-2022年长海股份归母净利润及增速 玻纤及制品是核心主业。公司主营业务主要分为玻纤及制品、化工制品、玻璃钢制品和气体业务，玻纤及制品业务占比超6成。2015年公司并表控股子公司天马集团后，业务呈现多元化发展，化工及玻璃钢业务占比逐年上升。随着2018年公司两条粗纱产线技改完成、2021年新建10万吨粗纱产线投产以及新建薄毡先投产，玻纤及制品占比有所回升，2022年收入和利润占比进一步提升。 图5：2015-2022年长海股份营业收入结构拆分 图6：2015-2022年长海股份毛利润结构拆分 盈利能力不断改善，产业链布局有利于平滑周期波动。公司毛利率和归母净利润率从2014年的27.0%和13.2%分别上升至2022的33.4%和27.1%，分别提升6.4和13.9个百分点，归母净利润率至2017年以来持续提升，凸显规模效应和公司精细化管理能力。分业务来看，核心主业玻纤及制品毛利率常年维持在30%以上，全产业链布局有利于平滑行业周期带来的波动。2021年海内外需求旺盛下玻纤及各类制品价格上涨，公司玻纤及制品毛利率提升至40.9%，2022年玻纤价格前高后低，2 2H2 行业景气度筑底，但公司新建产能带来的规模效应逐渐释放，玻纤及制品毛利率仅小幅下滑1.7个百分点。 图7：2014-2022年长海股份毛利率及归母净利润率 图8：2015-2022年长海股份主营业务毛利率 规模效应及精细化管理成效显现，各项费用率整体呈现下降趋势。公司期间费用含研发费用率从2009年的13.4%下降至2021年的10.5%，主要系产能规模提升对各项费用形成有效摊销。2022年公司各项费用率进一步下降至9.7%，主要系汇兑收益增加导致财务费用大幅下降。 图9：2009-2022年长海股份总费用和费用率走势 图10：2009-2022年长海股份各项费用率走势 2.玻纤：供给冲击趋弱，需求加速扩容 玻璃纤维性能优异，产业链包括玻璃纤维纱、玻纤制品和玻纤复材。玻璃纤维是一种以白泡石、叶蜡石、高岭土等天然无机非金属矿石为原料，按一定配方经高温熔制、拉丝、烘干及后加工等工艺加工而成的高性能无机纤维。玻璃纤维具有机械强度高、绝缘性好、耐腐蚀性好、轻质高强等优点。玻纤上游产业涉及采掘、化工、能源，下游产业涉及建筑建材、电子电器、轨道交通、石油化工、汽车制造等传统工业领域，以及航天航空、风力发电、过滤除尘、环境工程、海洋工程等新兴领域。在玻纤产业链中，玻纤制品和玻璃纤维复合材料处于中后端。 图11：玻璃纤维产业链及上下游产业情况 玻璃纤维纱主要分为粗纱和细纱。当前主流的玻璃纤维纱生产工艺为池窑拉丝法，通过将叶腊石、石灰石、石英砂等原料在窑炉中熔制成玻璃溶液，排除气泡后经通路运送至多孔漏板，高速拉制成玻纤原丝。原丝通过烘干、短切、调理等工艺制成玻璃纤维纱。玻璃纤维纱分类较多：1）按照纤维直径可分为细纱和粗纱，细纱指纤维直径在9微米及以下的玻璃纤维加捻长纤，主要用作电子纱和工业纱，电子纱可用于生产电子布，下游为电子元件印刷线路板。粗纱单丝直径在10微米及以上，可分为直接纱和合股纱；2）按照是否加捻可分为有捻纱、无捻纱，加捻指纱线的两个截面产生相对回转，主要为提高纱线的强度；3）按照玻璃中碱含量可分为无碱玻纤、中碱玻纤和高碱玻纤，其中无碱玻纤占据全行业95%以上的产量规模；4）按照长度可分为连续纤维（纺织纤维）、定长纤维和玻璃棉。 图12：玻璃纤维纱主要生产工艺 表3：玻璃纤维纱按单丝直径分类及用途按单丝直径分类主要区别 玻纤制品由玻璃纤维纱进行初级加工制成。玻纤制品主要包括玻纤织物（具体品种有方格布、网格布、电子布等）及玻纤无纺制品（主要为玻纤毡，具体品种系列有短切毡、湿法薄毡、连续毡、缝编毡、针刺毡等）。 图13：玻璃纤维制品主要生产工艺 表4：玻璃纤维制品主要分类及应用领域 玻纤复合材料由玻纤制品进行深加工制成，具有优异的综合性能。复合材料指由两种以上物理和化学性质不同物质组合成的多相固体材料。基于玻璃纤维机械强度高、绝缘性好、耐腐蚀性好、轻质高强等优点，以玻璃纤维及制品作为增强材料、以合体树脂作为基体材料的玻纤复材具有优异的综合性能，能够替代钢、铝、木材、水泥、PVC等多种传统材料，在风电叶片、汽车与轨道交通、建筑材料、工业管罐、电力绝缘、电子电器、航空航天等领域广泛应用。 表5：玻纤复合材料分类及应用领域 2.1.需求端替代性价比提升拓宽应用场景 下游应用领域纵深拓展，兼具周期与成长。凭借优异的性能和可设计性，以及不断降低的成本，玻纤对传统材料的替代性不断显现：1）技术与管理水平的提升，以及规模化效应显现，降低玻纤成本中枢，提升替代性价比；2）技术