一季度归母净利同比增长25%，双业务布局驱动持续发展

22年受多因素影响承压，一季度利润端已有改善。公司2022年实现收入47.2亿元，同比-5.7%，归母净利润1.3亿元，同比-47.2%，主要受外部疫情等不利因素影响，同时自有品牌升级暂未充分实现效益。23年Q1收入10.5亿元，同比+0.05%，实现归母净利润0.5亿元，同比+25.4%，扣非+11.0%，随着外部影响因素逐渐消散，公司依托“2+2+N”品牌矩阵，实现稳步复苏。 分业务看：自有品牌贡献高利润占比，代理业务稳步发展。具体来看，1）自有品牌板块，23年Q1约占收入端40%，但利润端超60%，整体毛利率约69%。其中主品牌御泥坊受到外部因素影响品牌升级不及预期，但2022年仍保持盈利，未来将进一步推进品牌升级、优化产品体系；去年收购的EDB持续保持高增速，22年实现收入3345万元，净利润2397万元；大水滴22年增长超过700%。2）代理业务板块，22年整体表现稳健，今年Q1强生业务由于在进行产品结构调整，毛利率有所下滑，除强生外代理业务在Q1继续实现增长25%。未来公司将持续“1+5+N”代理结构，实现业务端全方位覆盖。 分渠道看：22年线上实现收入42.68亿元/同比-3.38%，其中抖音平台表现优异，实现收入7.06亿元/+113.69%。线下渠道收入4.55亿元/同比-23.35%。 分产品来看 ，22年水乳膏霜/面膜/品牌管理服务营收分别同比+8.45%/-36.32%/-16.97%，占比分别为74.37%/19.17%/5.80%。 盈利水平有所下滑，研发投入不断加大。2022年毛利率同比+1.05pct；销售/管理/研发费用率分别同比+2.54pct/+0.25pct/0.56pct。23Q1毛利率同比-0.55pct，销售/管理/研发费用率同比-2.09pct/-0.19pct/+0.57pct,整体公司毛利水平较为平稳，费用率在今年Q1已有所优化好转。未来公司将持续加大研发投入，2022年研发人员数量同比增加54%至347人，23年Q1公司经营性现金流净额0.59亿元，较去年同期已实现回正。 风险提示：疫情反复，销量增加不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：公司2022年业绩受到疫情外部因素影响，但今年一季度已有改善。未来公司将坚持以自有品牌加代理品牌双驱动的业务布局。通过不断技术创新，深耕产品研发，赋能自有品牌长期发展；同时依托多年在国内市场积累的全域服务能力，为海外品牌代理业务实现持续增长。我们考虑疫情外部原因对公司影响较大，自有品牌御泥坊转型未达预期，以及代理品牌强生正在进行产品结构调整，下调公司2023-2024年并新增2025盈利预测为2.19/2.93/3.62亿元，对应PE为26/19/16x，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 一季度利润端已实现较快增长。公司2022年实现收入47.22亿元。同比-5.74%，归母净利润1.25亿元，同比-47.22%。去年公司受到疫情外部不良因素的影响较大，同时公司自有品牌升级暂未实现充分效益，整体业绩承压明显。 公司23Q1实现收入10.46亿元，同比略增0.05%，实现归母净利润0.52亿元，同比+25.38%，扣非归母净利润同比+10.97%。疫情等外部因素的逐渐消散和公司战略布局的逐步形成，未来公司有望依托“2+2+N”品牌矩阵，实现持续的稳步复苏。 分业务板块：自有品牌贡献高利润占比，代理业务稳步发展 1）自有品牌板块，23年Q1自有品牌预计约占收入端40%，但利润端超60%，整体毛利率约69%。具体来看：主品牌御泥坊由于受到外部因素影响品牌升级不及预期，但2022年仍保持盈利，微800玻尿酸次抛今年已销售过亿，新品第八代泥浆面膜目前市场反馈良好；定位高奢的EDB品牌持续保持高增速，2022年实现收入3345万元，净利润2397万元，未来将以大单品为主不断丰富产品矩阵，同时将扩大销售渠道，重点加强高端百货、免税渠道，预计23年全年实现60%的增速。 此外大水滴品牌去年增长超过700%，今年在积极拓展下也有望维持高增。 2）代理业务板块，公司致力于持续为海外品牌提供全要素全渠道的运营服务，与自有品牌之间形成良好的粘性，以保持稳定持续的增长。23年Q1虽然强生业务由于在进行产品结构调整，毛利率有所下滑，但除强生外代理业务在一季度仍实现增长25%。未来公司将持续“1+5+N”代理结构，实现业务端全方位覆盖。 分渠道看：2022年线上实现收入42.68亿元，同比-3.38%，占总收入的比重为90.37%，其中淘系平台实现收入19.04亿元，同比-17.27%；抖音平台实现收入7.06亿元，同比+113.69%，目前抖音全部采用自营模式，实现较快增长。线下实现收入4.55亿元，同比-23.35%。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图3：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图4：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 盈利能力方面 ，2022年实现毛利率/净利率53.12%/2.60%， 分别同比+1.05pct/-2.09pct； 销售/管理/研发费用率43.05%/4.11%/1.88%， 同比+2.54pct/+0.25pct/+0.56pct。23Q1毛利率/净利率分别同比-0.55pct/+1.30pct。销售/管理/研发费用率同比-2.09pct/-0.19pct/+0.57pct。 整体公司毛利水平较为平稳，费用率在今年Q1已有所优化好转。未来公司将持续加大研发投入，2022年研发人员数量同比增加54%至347人，共申请44项发明专利，发表论文8篇，并开展对黑参提取物、二次发酵灵芝本草新酵素、茶提取物等传统来源材料创新研究，以及伊利水云母、四氢嘧啶、视黄醇等新技术新原料研发，申请组合物核心专利10项，目前均已应用于旗下自有品牌产品配方中，有效实现了产品更新迭代及产品品质的提升。 图5：公司毛利率及净利率情况 图6：公司费用率情况 营运能力及现金流方面，公司2022年存货周转天数133天，同比上升26天；应收账款周转天数23天，同比增加5天；经营性现金流净额为0.18亿元，同比-91.12%，主要由于外部环境压力导致公司销售回款减少，以及公司加大人才储备，导致薪酬支付增加所致。23Q1公司经营性现金流净额0.59亿元，上期为-1.39亿元，现金流情况正不断改善。 图7：公司存货周转天数及应收账款周转天数 图8：公司现金流情况 投资建议： 公司2022年业绩受到疫情外部因素以及自身品牌转型调整影响较为明显，但今年一季报开始经营情况已有改善。未来公司将坚持以自有品牌+代理品牌双业务驱动的业务布局。一方面通过不断技术创新，深耕产品研发和专业领域，多维度赋能自有品牌长期发展；另一方面根据多年在国内市场积累的全域服务能力以及深度孵化品牌和溢价的能力，依托“水羊国际”为海外品牌提供多维度服务。我们考虑疫情外部原因对公司影响较大，自有品牌御泥坊转型未达预期，以及代理品牌强生正在进行产品结构调整，下调公司2023-2024年并新增2025年归母净利润至2.19/2.93/3.62亿元（23-24年原值为3.77/4.90亿元），对应PE为26/19/16x，维持“增持”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明