二季度扭亏为盈，存量扩容与项目升级助全面复苏成长

2022年经营承压，处于业绩预告区间内。2022年公司实现营收4.58亿元/-61.36%，恢复至疫情前的17.53%；归母净利润0.10亿元/-96.94%，但仍盈利；扣非净亏损3670.57万元/-113.71%；EPS0.004元，处于业绩预告区间。Q4公司收入同降59%，但归母和扣非净利润均减亏，成本费用控制良好。 2022年各项目均承压，轻资产确认有限，珠海、澳洲项目转让至集团。2022年核心项目均拖累，公司杭州本部、三亚、九寨、桂林等项目收入同比下降5-6成，仅恢复至2019年10-20%+；张家界、西安、上海基本处闭园状态； 仅丽江项目收入0.85亿元/-26.65%（暑期阶段良好），恢复25.57%，并实现盈利0.25亿元，收入下滑下净利率仍与2021年相当，主要得益于其成本费用持续优化。2022年，公司将珠海、澳洲项目转让给集团，但未来由上市公司经营管理，从而回笼部分现金流，助力上市公司轻装上阵发展。同时，2022年公司仅轻资产确认收入0.16亿元/-83.87%，轻资产确认非常有限。 2023Q1，公司收入恢复近3成，归母净利润和扣非净利润均扭亏为盈。2023Q1公司营收2.34亿元/+174.82%，较2019Q1恢复28.43%；归母净利润/扣非净利润各0.60/0.56亿元，均扭亏为盈，较19Q1恢复约16%、15%。 除三亚、丽江项目外，公司核心项目3月才开始逐步复园，故恢复程度仍然受制。但2023Q1VS2022Q1，公司演出场次增加近一倍，丽江项目已明显超疫情前，3月杭州开园后，散客预计已快速恢复疫前水平。 旅游逐步迎来旺季，存量扩容&内容升级助复苏成长，轻重结合扩张夯实中线增长中枢。结合我们跟踪，公司五一场次预订已超疫前，今年Q2/Q3伴随旅游逐步迎来旺季，其复苏有望明显加速。同时，VS2019年，公司自营项目从“3（成熟）+2（培育）”个增至“5（成熟）+4（培育）”，核心成熟项目剧院翻倍、承载量扩容；西安千古情3月升级亮相后成效显著，再次彰显公司内容迭代能力，期待上海项目后续升级推出后的经营表现。佛山项目预计今年内有望推出。此外，集团海外扩张未来预计由上市公司经营管理，而疫情三年变化下，政府与景区对文旅演艺项目的需求更侧重实效与运营，公司强运营能力下，未来国内外多元轻资产扩张有望逐步构筑新的增长驱动。 风险提示：疫情反复；新项目扩张、新模式验证低于预期；股东减持风险。 投资建议：维持买入。综合考虑花房或有潜在影响，上海项目开业节奏以及西安、张家界培育期等影响，我们下调公司23-25年EPS至0.33/0.56/0.68元（此前23/24年EPS0.40/0.63元），对应PE44/26/22x。旅游逐步迎来旺季，存量扩容及内容升级下公司Q2/Q3复苏成长有望全面提速，未来轻重结合扩张有望更加多元灵活，助力中线成长中枢，维持“买入”评级。 2021 1,185 31.3%315-118.0%0.12 18.5%4.1%121.1 78.2 4.99 2022 458-61.4%10-96.9%0.00-50.4%0.1%3949.9 650.4 5.05 2023E 1,965 329.3%867 8880.6%0.33 44.5%10.6%44.0 34.1 4.68 2024E 3,044 54.9%1458 68.1%0.56 47.3%15.9%26.2 23.0 4.16 2025E 3,686 21.1%1772 21.5%0.68 47.7%17.0%21.5 19.5 3.66 盈利预测和财务指标 2022年经营承压，处于业绩预告区间内。2022年公司实现营收4.58亿元/-61.36%，恢复至疫情前的17.53%；实现归母净利润0.10亿元/-96.94%，但仍盈利；扣非净亏损3670.57万元/-113.71%；EPS0.004元，处于业绩预告区间。2022Q4公司收入同降59%，但归母净利润和扣非净利润均减亏，成本费用控制良好。 2022年报之会计师事务所出具保留意见，主要系参股35%子公司花房集团旗下参股25%的公司出现风险事项，影响会计师对花房相关长期股权价值的确认；此事项预计不影响宋城自身正常经营，且预计后续有望妥善解决。 图1：公司2022年收入及归母净利润表现 图2：公司2022Q4收入及归母净利润表现 2022年各项目均承压，轻资产确认有限，珠海、澳洲项目转让至集团。2022年核心项目均拖累，公司杭州本部、三亚、九寨、桂林等项目收入同比下降5-6成，仅恢复至2019年10-20%+；张家界、西安、上海基本处闭园状态；仅丽江项目收入0.85亿元/-26.65%（暑期阶段良好），恢复25.57%，并实现盈利0.25亿元，收入下滑下净利率仍与2021年相当，主要得益于其成本费用持续优化。2022年，公司将珠海、澳洲项目转让给集团，但未来由上市公司经营管理，从而回笼部分现金流，助力上市公司轻装上阵发展。同时，2022年公司仅轻资产确认收入0.16亿元/-83.87%，轻资产确认非常有限。 图3：公司2022年主要项目收入表现 2022年疫情下毛利率持续承压，期间费率增幅较大。2022年公司毛利率小幅下滑0.95pct，较2019年下降21.26pct；期间费用率同比+57.99pct，较2019年+74.64pct，主要系公司各景区因受疫情影响将闭园期间营业成本列入管理费用所致；销售/研发费率-0.71/+0.58pct。综合在核心项目经营明显承压下，公司仍实现微盈，逆境中彰显业绩韧性。 图4：公司毛利率和净利率变化情况 图5：公司期间费用率变化情况 2023Q1，公司收入恢复近3成，归母净利润和扣非净利润均扭亏为盈。2023Q1公司营收2.34亿元/+174.82%，较2019Q1恢复28.43%；归母净利润/扣非净利润各0.60/0.56亿元，均扭亏为盈，较19Q1恢复约16%、15%。 图6：公司2023Q1收入情况 图7：公司2023Q1归母净利润情况 公司23Q1演出场次同比翻倍，春节游客接待量可比口径恢复近疫前水平。公司2023Q1演出场次过千（1073），相比22年同期增加近一倍（2023Q1演出1073场，2022Q1演出516场），恢复明显。除三亚、丽江项目外，公司核心项目3月才开始逐步复园，故恢复程度仍然受制。其中，杭州、九寨、张家界、西安等项目于23年3月开园，丽江、桂林、郑州、炭河等项目均在1月下旬开园，对23Q1贡献有限。春节黄金周期间旗下景区演出场次较2022年同期增长70%，可比口径下恢复至2019年的85%；游客接待量达到2022年的近3倍，可比口径下恢复至2019年的近90%，展现出强劲的复苏态势。此外，《西安千古情》经改版升级后，开演即登顶西安景点收藏TOP1，引发新华社、央广网等主流媒体关注；杭州宋城开启“我回大宋”春季主题活动，荣登杭州景点热销TOP1。 图8：公司每日演出场次变化 图9：公司主要项目每日演出场次变化 表1：宋城演艺主要项目近期演出情况及2023Q1VS2022Q1 23年Q1公司毛利率、净利率、费用率均有明显改善。2023Q1公司毛利率同比上升8.80pct，净利率转正为24.91%，期间费用率为17.68%，其中管理费用同比-72.05%，费率同比-102.59pct，主要系公司项目陆续开园（22年同期疫情期间公司多数项目均处于休园状态，休园期间的营业成本计入管理费用），销售/研发/财务费用率同比分别-2.01/-6.03/-8.73pct。2023Q1公司实现经营现金流金额1.66亿元，同比显著改善（22Q1为0.21亿元）。 图10：公司2023Q1毛利率和净利率变化 图11：公司2023Q1期间费用率变化 旅游逐步迎来旺季，存量扩容&内容升级助复苏成长，轻重结合扩张夯实中线增长中枢。结合我们跟踪，公司五一场次预订已超疫前，今年Q2/Q3伴随旅游逐步迎来旺季，其复苏有望明显加速。同时，VS2019年，公司自营项目从“3（成熟）+2（培育）”个增至“5（成熟）+4（培育）”，核心成熟项目剧院翻倍、承载量扩容；西安千古情3月升级亮相后成效显著，再次彰显公司内容迭代能力，期待上海项目后续升级推出后的经营表现。佛山项目预计今年内有望推出。此外，未来集团海外扩张预计也有望委托上市公司管理运营，而疫情三年变化下，政府与景区企业对文旅演艺项目的需求更侧重实效与运营，公司强运营能力下，未来国内外多元轻资产扩张有望逐步构筑新的增长驱动。 投资建议：维持买入。综合考虑花房或有潜在影响，上海项目开业节奏以及西安、张家界培育期等影响，我们下调公司23-25年EPS至0.33/0.56/0.68元（此前23/24年EPS0.40/0.63元），对应PE44/26/22x。旅游逐步迎来旺季，存量扩容及内容升级下公司Q2/Q3复苏成长有望全面提速，未来轻重结合扩张有望更加多元灵活，助力中线成长中枢，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，新项目扩张低于预期；商誉减值风险；股东减持风险。 表2：可比公司盈利预测及估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明