花房减值拖累利润表现，项目扩容升级助主业未来成长

联系人： 杨玉莹 0755-81982942 yangyuying@guosen.com.cn 事项： 公司发布2023年业绩预告及计提长期股权投资减值准备公告。2023年公司预计实现收入18.5-20.5亿元，因对花房拟计提8.6-9.0亿元的减值，预计全年归母净利润亏损0.97-1.82亿元，扣非亏0.85-1.70亿元。 国信社服观点：1）花房问题：本次减值后花房集团估值已接近净资产，短期相关减值风险预计相对可控； 建议密切跟踪关注后续花房复牌及财报保留事项摘除进展，不排除有望在后续正式披露年报时得以逐步解决。2）旅游演艺主业：收入预计达到股权激励首批解锁条件，Q4利润恢复相对平稳。2023年宋城收入较2019年恢复超8成，预计达到第一轮股权激励解锁收入目标值（18.5亿元）；全年归母净利润恢复超7成。其中Q4预计收入恢复至2019年同期的57-107%；估算实现归母净利润-0.7~0.8亿元（2019Q4为0.70亿元），相对平稳，预计主要系四季度淡季、部分项目整改优化带来费用或营业外支出增加、新项目爬坡期拖累等综合影响。3）2024年展望：元旦开局良好，相比2023年上半年陆续恢复营业相对低基数，其2024年全年演艺主业增长可期，存量扩容升级和新项目逐步贡献盈利下，预计全年旅游演艺主业利润有望增长35-50%，佛山项目2024年正月初一开业等有望助力新成长。4）盈利预测：结合业绩预告，下调EPS2023-2025年至-0.05/0.46/0.57元（此前为0.33/0.52/0.68元，主要系花房减值及后续假设拖累等影响，并综合消费渐进复苏情况）。虽然花房减值带来短期扰动，但预计也将短期相关风险有效释放。公司过去三年运营项目增加，承载扩容，且西安/上海等验证公司升级改造项目能力优良，佛山项目开业在即，近几年存量项目恢复成长和新项目培育逐步成熟有望持续贡献增量，且激励强化下未来经营优化、轻资产等扩张等仍有成长空间，维持“买入”评级。5）风险提示：宏观系统性风险，花房复牌和财报保留事项摘除进展不及预期、竞争加剧，股东减持风险等。 评论： 2023年业绩总体情况：花房减值导致全年业绩亏损，演艺主业贡献净利润7.5-9.0亿元 2023年，公司预计归母业绩亏损0.97-1.82亿元，扣非业绩亏损0.85-1.70亿元，核心主要系长期股权投资项目花房减值8.6-9.0亿拖累。2023年演艺主业贡献盈利7.5-9.0亿，较2019年逐步复苏。 花房问题：本次减值后花房集团估值已接近净资产，关注后续复牌及财报保留事项摘除进展 花房背景追溯：2015年宋城演艺收购六间房，2019年与花椒重组构成花房并出表，主营花椒、六间房直播业务，2022年赴港上市。目前宋城演艺持股花房集团35.35%股权，为其第二大股东，按权益法计入报表，2022年底花房对应长期股权投资17.57亿元。2023年3月花房集团参股25%的公司被警方调查并冻结花房集团相关账户资金，此后花房集团在港股停牌，同时也导致2022年宋城年报带保留事项。 表1：宋城演艺收购六间房以来重点财务指标变化 表2：宋城演艺收购重组花房历程 目前来看，市场上对花房问题主要关注：计提减值情况、花房复牌节奏、宋城年报保留意见消除节奏。 1）减值方面：2023年公司已对花房集团长期股权投资计提8.6-9.0亿元减值，减值后花房集团估值接近净资产，预计未来两年减值风险相对可控。结合直播行业变化和花房自身经营压力，公司对花房集团长期股权投资拟计提减值准备8.6-9.0亿元，据此我们估算公司对花房剩余长期股权投资在8.5-9.1亿元左右。结合公司1月30日公开交流日志，本次减值后，花房集团的估值接近净资产，短期减值风险预计已有效释放。 2）花房集团港股复牌节奏：复牌相关资料已提交联交所，正在沟通反馈中，不排除2024Q1内复牌。花房集团于2023年6月19日收到联交所复牌指引，随后委任了审计师、独立调查顾问、内部控制审查顾问等中介机构，目前正按照联交所复牌指引积极推进复牌工作。花房集团已编制独立调查报告、内部控制审查报告、2022年业绩报告和2023年中期业绩报告，相关资料已提交联交所，正在沟通反馈中。根据此前花房公告，公司预计于2024年1月31日前完成经审计财务报告，后续花房有望复牌。 3）保留事项摘除进展：公司积极督促花房配合结案，争取尽早消除保留意见。截止目前，花房集团已上缴1.55亿元人民币的待结案扣押款，所有被冻结的账户已解冻，并可用于正常的商业运作，花房集团的娱乐直播和音视频社交业务正常运营中。相关案件已移交检察院，公司将持续督促花房集团积极跟进配合结案，加强与花房集团审计师和公司审计师的沟通，以及采取其他一切可能之措施争取尽早消除保留意见。 综合来看，本次减值后，花房集团的估值接近净资产，短期相关减值风险预计已有效释放。未来我们一是关注花房复牌节奏及公司年报保留事项的摘除进展；二是结合公司表示将按自身对花房集团长期股权投资制定后续进一步的规划，期待未来彻底解决花房问题。 旅游演艺主业：2023年收入较2019年恢复超8成，归母净利润恢复超7成，Q4业绩表现相对平稳 演艺主业方面，结合公司业绩预告，2023年，公司预计收入18.5-20.5亿元，较2019年可比恢复约83%-92%； 演艺主业归母净利润7.5-9.0亿元，较2019年演艺主业恢复72-86%。 四季度净利润恢复相对平稳，预计与淡季、存量项目改造、新项目爬坡期等综合相关。公司Q4演艺主业收入2.32-4.32亿元，恢复至2019年同期的57-107%，中值恢复82%；估算实现归母净利润-0.7~0.8亿元（2019Q4为0.70亿元），相对平稳，较2023年前三季度略有放缓（前三季度上市公司整体实现归母业绩7.87亿元，剔除花房亏损拖累估算业绩8.2亿左右，恢复超8成）。我们预计主要由于：1、四季度系旅游淡季，历史来看利润贡献相对不高；2、公司积极进行存量项目整改优化，预计也带来费用或营业外支出等影响；3、西安、上海、张家界等新项目淡季爬坡期也不排除有一定费用拖累影响。 需要说明的是，2023年公司预期收入预计达到股权激励要求的目标值18.5亿元，预计第一轮激励有望顺利解锁。 回顾2023年公司复苏表现：核心演艺项目Q1末陆续复园，Q2Q3提速回暖，Q4淡季放缓。宋城自2023年3月8日核心项目开园后，Q2渐进恢复，Q3叠加新项目贡献，演出场次已恢复至19年同期。其中节假日表现更为亮眼，五一/中秋国庆/元旦全国演出场次分别恢复至2019年同期的160%/125%/151%，受暑期分流及出行趋于常态化发展影响，四季度恢复相对放缓。 图2：宋城演艺单季度收入、归母、扣非净利润恢复度 图1： 2024年展望：元旦开局良好，上半年相对低基数，存量扩容升级和新项目逐步贡献有望助力成长 2024元旦假期开局良好。元旦三天，宋城演艺演出场次各为17/22/17场，总场次56场，较2019年增长约51%，客流也较2019年同期较快增长，主要系存量项目恢复和新项目等推动。 后续展望：上半年相对低基数，股权激励和项目扩张升级等助力中线成长。 1）相比2023年，2024年公司各项目恢复全年正常经营，全面迎复苏成长。2023年宋城演艺核心项目在3月后才陆续恢复营业，此后逐步爬坡恢复，2023年上半年演艺扣非业绩较2019年仅恢复56%，且上海、西安、张家界等新项目均处于爬坡期。但经过了2023年下半年逐步恢复正常营业和营销投放，宋城演艺主要项目已经逐步重回正常经营，今年上半年基数压力相对较小。全年来看，考虑核心项目全年运营和新项目有望逐步贡献盈利，我们预计演艺主业2024年有望增长40-50%+。 2）存量项目扩容升级，持续整改提升，成熟项目较2019年有效增加。公司自营项目有望从2019年的“3（成熟）+2（培育）”项目增至2024年“5（成熟）+4（培育）”，且存量项目承载量翻倍，有望持续扩容后续成长。并且，结合2023年经营情况，公司利用四季度淡季对部分项目进一步整改提升。如上海宋城三楼和四楼的整改提升预计将于2024年3月底完成，进一步丰富体验和内容。同时，目前西安千古情工作日基础场次已达4-5场，周末达到5场，未来有望逐步成为公司新的利润增长点。 3）2024年正月初一，公司自营广东千古情（佛山项目）预计正式开业，有望持续助力后续成长。广东千古情项目已建成二十多个剧院和表演场所，其中包含一个标准大剧院、一个户外万人实景剧场，以及穿越街、市井街、波西米亚街、风情街、武术街等大量开放式的演艺空间，非常有格调，打破了公园和演艺的界限，是公司产品的最新版。主秀包括《广东千古情》、《幻影空间》、《虚拟空间》等科技互动类项目，体现海洋文化的《南海一号》、体现红色文化的《广州起义》等沉浸式演出，亲子秀《WA！恐龙》，5D实景剧《大地震》等针对各年龄段游客的节目应有尽有。后续即将推出的万人实景演出《Oh！珠江》。 室内主秀《广东千古情》和室外《Oh！珠江》联合有望带来新看点。 4）2023年股权激励落地，有望持续调动管理层积极性；且创始人2023年8月底承诺未来半年内不减持，也有望提振市场信心。 图3：宋城演艺股权激励要点 图4：公司2023年股权激励方案业绩解锁条件 整体来看，区别于强IP属性的演唱会、音乐节以及名山大川景区，旅游演艺产品由于知名度的差异，对其营销运营和产品与时俱进等方面要求较高，并非直接受益补偿需求，更看消费渐进复苏中定价管理、产品适配、营销运营等，此外还看区域旅游景气等因素。 宋城演艺去年复园后通过产品迭代、调整营销与运营，在部分项目团队游仍有拖累的情况下，积极抖音、小红书等引流，并针对年轻人偏好不断丰富园区产品和策划各种活动，从而成功转化散客流量，助推核心景区场次恢复至疫情前，同时升级优化后的西安、上海项目重新开业后口碑良好，验证公司“改项目”。 总体来看，公司系强运营和营销的旅游目的地一站式运营公司龙头，围绕“主题公园+旅游演艺”结合市场变化持续更新迭代，2024年全年正常化运营下其项目盈利表现值得期待。 投资建议：花房减值拖累2023年表现，2024年成熟项目+培育期项目全面发力助成长，维持“买入” 根据最新业绩预告和减值公告，下调2023-2025年公司归母净利润至-1.38/11.90/15.01亿元（此前为8.69/13.61/17.66亿元），下调2023-2025年EPS至-0.05/0.46/0.57元（此前为0.33/0.52/0.68元，主要系花房减值及后续假设拖累等影响，并综合目前消费渐进复苏情况），对应24-25年PE估值20/16x，今明年估值处于历史偏低水平。虽然花房减值带来短期扰动，但预计也将短期相关风险有效释放。公司过去三年运营项目增加，承载扩容，且西安/上海等验证公司升级改造项目能力优良，佛山项目开业在即，近几年存量项目恢复成长和新项目培育逐步成熟有望持续贡献增量，且激励强化下未来经营优化、轻资产等扩张等仍有成长空间，维持“买入”评级。 风险提示 宏观、疫情等系统性风险，股东减持风险，行业竞争加剧，花房复牌和财报保留事项解决节奏低于预期。 表3：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）