2022年报、2023年一季报业绩点评：业绩底已现，复苏仍在途

小幅上调全A及全A（非金融）2023年归母净利润增速预测至11.1%/13.5%。 ①营收端，一季度经济数据超预期，GDP同比增长4.5%，高于市场预期4%，年内环比改善趋势明确。中性假设下，我们将全A（非金融）营收增速上调至10.5%。②毛利率，Q1单季营收整体改善提升规模效应，我们将2023年全A毛利率小幅上调至18%。③费用端，22年下半年营收回落之下部分刚性费用不降反升，结合近几年上市公司降本意愿较强，我们维持23年费用率不变。 ④自上而下视角我们小幅上调2023年全A净利同比预测至11.1%（此前预测10.6%）；全A（非金融）净利润同比预测13.5%（此前预测11.6%）。 预计全A/全A（非金融）净利润单季同比Q3达到年内高点，Q1为全年盈利低点。 据历年各季度盈利分布规律 ， 预计23Q2-Q4净利润单季同比全A为11.3%/14.3%/6.8%，全A（非金融）为12.7%/21.6%/2.5%，不考虑具有季节性的高波动的Q4，则Q1是全年盈利增速低点。展望全年业绩表现，Q1经济数据超预期，23年整体偏乐观。政治局会议对当前经济的判断类似17、19年4月，稳增长压力缓解，经济增长好于预期。往后恢复和扩大需求是经济持续回升向好的关键所在。 23Q1全A归母净利润单季同比1.4%小幅正增，2022Q4单季同比-6.7%下滑明显。 ①2023Q1/2022Q4/2022Q3全部A股归母净利润累计同比1.4%/0.9%/2.6%，剔除金融后为-5.7%/0.6%/3.1%。单季度来看，2023Q1/2022Q4/2022Q3全部A股归母净利润单季同比增速1.4%/-6.7%/0.8%， 剔除金融后为-5.7%/-14.9%/-0.5%。②整体来看，一季度宏观经济和A股盈利快速修复，下半年经济持续复苏趋势较为明确。③按利润表拆分归母净利润，23Q1全A营收单季同比、毛利率、三费费率整体较22Q4均有改善。 23Q1 ROE（ TTM ）下滑至8.5%，剔除金融后7.8%。 ①2023Q1/2022Q4/2022Q3全部A股ROE（ TTM ， 整体法 ， 下同 ） 为8.5%/8.9%/9.0%，剔除金融后为7.8%/8.3%/8.5%。全年来看，随着经济持续复苏，我们预计A股全年ROE可能在9%左右。②杜邦拆解ROE，净利率企稳，资产负债率略升，周转率下降。23Q1全部A股净利率（ TTM ）较2022Q4企稳，2023Q1/2022Q4/2022Q3为7.89%/7.87%/8.02%；资产周转率下行 ，2023Q1/2022Q4/2022Q3为0.181/0.193/0.192次；资产负债率略升，2023Q1/2022Q4/2022Q3为83.1%/82.8%/83.0%。 23Q1成长盈利增速领先价值，大小盘盈利分化扩大，多数行业盈利转正 ①宽基指数来看，成长盈利增速持续高增、价值回落，两者分化扩大。创业板指23Q1净利润同比36.8%，较2022年31.6%有所提升；23Q1上证50净利润同比1.3%，较2022年4.7%回落，二者盈利增速差值由26.9 pct扩大为35.5 pct，成长风格盈利优势明显。②沪深300 23Q1净利润同比6.8%，较2022年2.1%提升；国证2000 23Q1净利润同比-23.3%，较2022年-16.2%进一步下行，二者盈利增速差值由18.3pct扩大至30.1pct。③23Q1多数行业盈利正增，社会服务（119%）、农林牧渔（69%）、非银金融（65%）、计算机（55%）、电力设备（46%）居前。拆解来看，新旧能源、食饮&农业贡献最大，电力设备2.0pct、公用事业1.5pct、食品饮料1.3 pct、农林牧渔1.2 pct、建筑装饰0.8pct居前。 风险提示： 疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、自上而下测算，预计2023年全A、全A（非金融）归母净利润增速至11.1%、13.5%。 2、23Q2上市公司业绩有望继续修复，预计全A/全A（非金融）净利润单季同比回升至11.3%/12.7%。 3、23Q1全A、全A（非金融）归母净利润单季同比分别为1.4%/-5.7%，较22Q4-6.7%/-14.9%明显回暖。 4、23Q1ROE（ TTM ）小幅下滑至8.5%，剔除金融后为7.8%，杜邦三因素分解：净利率企稳、资产负债率略升，周转效率下降。 5、宽基指数来看，成长盈利增速持续高增，价值回落，大小盘盈利增速分化扩大。 6、23Q1多数行业盈利正增，新旧能源、食饮&农业单季盈利贡献最大，具体包括电力设备、公用事业、食品饮料、农林牧渔等。 一、小幅上调全A及全A（非金融）全年利润增速预测至11.1%、13.5% 自上而下，小幅上调全A及全A（非金融）2023年归母净利润增速预测至中性11.1%、13.5%。沿用我们此前自上而下预测框架。营收端，一季度经济数据超预期，GDP同比增长4.5%，高于市场预期4%，修复斜率相对陡峭。预计年内环比改善趋势明确，综合考虑我们将全A（非金融）营收增速上调为悲观（7%→7.5%）、中性（10%→10.5%）、乐观（12%→12.5%）。毛利率，营收整体改善提升规模效应，我们将2023年全A毛利率小幅上调，悲观-中性-乐观情景下分别为17.8%/18.0%/18.2%。费用端，近几年上市公司降本意愿较强，费用率整体呈下行趋势，但22年下半年营收回落之下部分刚性费用不降反升，我们维持全年费用率不变。综合来看，自上而下视角我们上调全A净利润预测悲观（3.8%→5.1%）、中性（10.6%→11.1%）、乐观（16.0%→16.6%）；全A（非金融）净利润预测悲观（0.7%→4.5%）、中性（11.6%→13.5%）、乐观（19.8%→21.7%）。 图表1自上而下测算23年全A/全A（非金融）归母净利润同比至中性11.1%/13.5% 预计全A/全A（非金融）净利润单季同比Q3达到年内高点，Q1为全年盈利低点。根据历年各季度盈利分布规律，预计Q2-Q4净利润单季同比全A为11.3%/14.3%/6.8%，全A（非金融）为12.7%/21.6%/2.5%，由于每年Q4利润体量小，费用/减值确认集中，导致具有季节性的高波动，不考虑Q4则Q1是全年盈利增速低点。展望全年业绩表现，Q1经济数据超预期，23年整体偏乐观。政治局会议对当前经济的判断类似17、19年4月，稳增长压力缓解，经济增长好于预期。往后恢复和扩大需求是经济持续回升向好的关键所在。 图表2 23年全A（非金融）净利润单季同比持续回升 二、全A业绩，2022Q4单季同比大幅下滑，2023Q1企稳回升 2023Q1全A归母净利润单季同比1.4%小幅正增，2022Q4单季同比-6.7%下滑明显。 2023Q1/2022Q4/2022Q3全部A股归母净利润累计同比分别为1.4%/0.9%/2.6%，2005年以来均值为12.6%；剔除金融后为-5.7%/0.6%/3.1%，2005年以来均值12.5%。单季度表现来看，2023Q1同比增速止跌回升，2023Q1/2022Q4/2022Q3全部A股归母净利润单季同比增速分别为1.4%/-6.7%/0.8%，2005年以来均值为22.9%； 剔除金融后为-5.7%/-14.9%/-0.5%，2005年以来均值为37%。整体来看，一季度宏观经济和A股盈利快速修复，下半年经济持续复苏趋势较为明确。我们小幅上调2023年全A/全A（非金融）归母净利润增速预测至中性11.1%/13.5%，详见上文。 图表3 23Q1全A归母净利润增速企稳回升 图表4工业企业利润与归母净利润累计同比呈现分化 按利润表拆分归母净利润，23Q1全A营收单季同比、毛利率、三费费率整体较22Q4均有改善。（1）23Q1全A营业收入单季同比增速3.8%，较22Q42.9%小幅上行。全部A股2023Q1/2022Q4/2022Q3营业收入累计同比增速3.8%/6.6%/8.0%，2005年以来均值13.6%；剔除金融后3.3%/8.1%/9.6%，2005年以来均值13.6%。从单季同比增速看，2023Q1较2022Q4有所上行，全部A股2023Q1/2022Q4/2022Q3营业收入单季同比增速3.8%/2.9%/7.2%，全A非金融3.3%/4.4%/8.9%。（2）从单季毛利率看，23Q1小幅修复，主因营收整体改善提升规模效应。2023Q1/2022Q4/2022Q3全部A股累计毛利率为17.5%/17.7%/17.9%，2005年以来均值为18.8%；剔除金融后为17.4%/17.7%/17.9%，2005年以来均值为18.8%。单季度来看 ，2023Q1/2022Q4/2022Q3全部A股毛利率17.5%/17.2%/17.0%，全A非金融17.4%/17.2%/17.0%。（3）从三项费用来看，23Q1单季三费费率较22Q4整体下降，主因营收改善后管理费用率下降。2023Q1/2022Q4/2022Q3累计管理费用率为5.6%/6.1%/5.7%，累计销售费用率为3.1%/3.1%/3.0%，累计财务费用率为1.1%/0.9%/0.9%。单季度来看 ，2023Q1/2022Q4/2022Q3单季管理费用率为5.6%/7.0%/5.9%，单季销售费用率为3.1%/3.2%/3.1%，单季财务费用率为1.1%/1.0%/0.8%。 图表5 23Q1全部A股毛利率回落 图表6 23Q1三费费率下降 2023Q1ROE（ TTM ）下滑至8.5%，受资产周转率下降拖累。2023Q1/2022Q4/2022Q3全部A股ROE（ TTM ，整体法，下同）为8.5%/8.9%/9.0%，2005年以来均值11.3%。剔除金融后为7.8%/8.3%/8.5%，2005年以来均值9.5%。 单季度来看 ， 全部A股2023Q1/2022Q4/2022Q3单季度ROE为2.4%/1.3%/2.4%，2005年以来均值2.9%；剔除金融后为2.2%/0.8%/2.3%，2005年以来均值2.4%。全年来看，后续经济有望持续复苏，我们预计A股全年ROE可能在9%左右。 杜邦拆解ROE，净利率企稳，资产负债率略升，周转率下降。根据杜邦公式拆解ROE： （1）23Q1全部A股净利率（ TTM ）较2022Q4企稳。2023Q1/2022Q4/2022Q3为7.89%/7.87%/8.02%，处2005年以来24%分位，剔除金融后为5.06%/5.16%/5.30%，处2005年以来51%分位 。（2） 全部A股资产周转率下行 ，2023Q1/2022Q4/2022Q3为0.181/0.193/0.192次，2005年以来均值0.234次；剔除金融后为0.638/0.665/0.652次，2005年以来均值0.742次。（3）全部A股资产负债率略升。全部A股2023Q1/2022Q4/2022Q3资产负债率为83.1%/82.8%/83.0%，2005年以来均值83.2%； 剔除金融后为58.5%/58.6%/59.2%，2005年以来均值为58.7%。 图表7 23Q1全部A股ROE回落 图表8周转率下滑拖累ROE 三、23Q1成长盈利增速大幅领先价值，多数行业盈利转正 宽基指数来看，成长盈利增速持续高增、价值回落，两者分化扩大。创业板指23Q1净利润同比36.8%，较2022年31.6%有所提升；23Q1上证50净利润同比1.3%，较2022年4.7%回落，二者盈利增速差值由26.9pct扩大为35.5pct，成长风格盈利优势明显；具体来看，2023Q1/2022Q4/2022Q3创业板指净利润累计同比36.8%/31.6%/12.4%，维持高增；上证50分别为1.3%/4.7%/5.6%，持续回落。单季度来看，2023Q1