周期底部显现，扩产步伐稳健、静待需求复苏

公司发布2022年年报及2023年一季报：2022年公司实现收入340.14亿元（同比+3.0%），归母净利润-22.56亿元；其中Q4实现收入85.65亿元（同比-4.6%），归母净利润-23.11亿元，利润承压主要系下游需求不振、造纸业务亏损叠加计提商誉减值；2023Q1公司实现收入63.51亿元（同比-20.2%），归母净利润-3.41亿元，短期经营压力仍存。 造纸：Q1经营压力延续，下半年盈利有望边际改善。根据公司披露经营数据，2023Q1造纸业务实现收入38.97亿元（同比-25.1%，环比-33.7%），销量120.56万吨（同比-7.6%，环比-29.7%），销售均价为3232元/吨（同比-18.9%，环比-5.8%）。成本方面，2023Q1国废价格同比/环比分别-28%/-15%，废纸价格显著走弱；海外废纸价格自高点下降幅度超150美元/吨，高端箱板纸盈利有望修复。价格方面，2023Q1箱板纸/瓦楞纸市场价格分别同比-12%/-19%，环比-5%/-6%，下游需求疲软，龙头纸厂相继轮停检修，经历行业被动去库，目前龙头企业库存趋于合理，且当前纸价逐步消化进口纸零关税冲击，废纸系止跌企稳，预计伴随下半年下游需求复苏，盈利有望边际改善。 包装：绑定优质客户资源，增强产业链协同效应。根据公司披露经营数据，2023Q1包装业务实现收入15.08亿元（同比-24.2%，环比-19.6%），销量4.26亿平方米（同比-13.8%，环比-19.8%），销售均价为3.54元/平方米（同比-12.1%，环比+0.2%）。公司持续巩固及开拓优质客户资源，在核心品牌客户DELL、HP等的份额持续提升，依托新增包装基地加强大客户美的、海尔等服务和交付能力，同时新增拓展联合利华、百事食品、海天等优质客户。此外，在全球禁塑和减塑的环保趋势下，公司首个食品纸塑包装宜宾基地于2022年投产，现有年产能2万吨，产业链上下游协同为客户提供一站式包装整体解决方案。 产能稳健扩张，成本优势强化。造纸方面，2022年公司广东山鹰100万吨高档包装纸投产，目前产能规模超过700万吨；浙江山鹰77万吨造纸项目和吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计于2023年建成投产，届时公司规划产能规模突破800万吨。再生纤维方面，目前公司国废回收体系逐步完善，同时在美国、荷兰等地回收纤维，在东南亚拥有110万吨再生浆，预计2023年产能持续爬坡，成本优势有所加强。 盈利能力环比修复，停机减产致费用增加。2023Q1公司毛利率为7.72%（同比-3.0pct，环比+4.3pct），归母净利率分别为-5.37%（同比-7.9pct，环比+21.6pct），Q1纸价低迷导致盈利承压，环比有所修复。2023Q1公司销售/管理/研发费用率为1.40%/6.11%/3.00%（同比+0.4pct/+2.2pct/+0.3pct），为降库存导致停机损失增加，费用率上升。 现金流回暖，库存见底、经营效率提升。2022年/2023Q1公司产生净经营现金流分别为2.03亿元/3.64亿元（同比-17.66亿元/+1.89亿元），现金流表现回暖；从营运效率来看，截至Q1末公司应收账款周转天数59.74天（同比+4.74天），应付账款周转天数62.50天（同比+15.35天），存货周转天数48.81天（同比-2.06天），去库接近尾声，周转效率有所提升。 盈利预测与投资评级：2022年行业下行叠加公司计提商誉减值，利润短暂承压，2023Q1需求未见明显复苏，公司仍面临经营压力，预计下半年盈利逐步修复，我们下调前期盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为5.6亿元/13.6亿元/20.2亿元，对应PE为20X/8X/5X，当前PB估值为0.7X，处历史底部，安全边际较高，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求恢复低于预期、扩产节奏低于预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）