周期降价叠加扩产费用拖累，静待周期过去

2022年10月27日 电子组 证券研究报告 南亚新材(688519.SH)买入（维持评级）公司点评 市场价格（人民币）：21.60元 市场数据(人民币) 总股本(亿股)2.35 已上市流通A股(亿股)0.92 周期降价叠加扩产费用拖累，静待周期过去 总市值(亿元)年内股价最高最低(元) 50.71 50.86/18.60 营业收入增长率 20.62% 98.39% -16.09% 30.00% 23.00% 沪深300指数 3657 归母净利润(百万元) 136 399 47 115 333 上证指数 3000 归母净利润增长率 -10.17% 194.15% -88.23% 145.49% 188.74% 摊薄每股收益(元) 0.579 1.704 0.200 0.492 1.419 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,121 4,207 3,530 4,589 5,644 250 P/E 54.35 29.59 107.88 43.95 15.22 200 P/B 2.85 4.08 1.83 1.71 1.63 每股经营性现金流净额 -0.13 0.21 0.62 -0.18 1.23 ROE(归属母公司)(摊薄) 5.24% 13.80% 1.69% 3.89% 10.71% 人民币(元)成交金额(百万元) 46.97 39.81 32.65 25.49 18.33 300 150 100 50 211027 220127 220427 220727 0 成交金额南亚新材沪深300 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评 2022年10月26日，公司公告称2022年前三季度实现营收27.50亿元， 同比-13.12%；实现归母净利润0.54亿元，同比-83.18%；实现扣非归母净 利润0.17亿元，同比-94.46%。22Q3实现营收8.73亿元，同比-25.53%，环比-5.73%；实现归母净利润-0.29亿元，同比-128.52%，环比-342.48%；实现扣非归母净利润-0.37亿元，同比-138.52%，环比-570.23%。 经营分析 周期降价+扩产费用拖累导致利润受挤压，静待基本面拐点。公司三季度利 相关报告 1.《产能释放符合预期，高端产品加码助 力未来-南亚新材扩展进展+高...》，2021.12.28 2.《为子公司提供担保，快速成长通道即将打开-南亚新材公告点评》，2021.12.18 3.《回购彰显信心，无需过多担心周期问题-南亚新材回购公告点评》，2021.12.1 樊志远分析师SAC执业编号：S1130518070003(8621)61038318 fanzhiyuan＠gjzq.com.cn 邓小路分析师SAC执业编号：S1130520080003dengxiaolu＠gjzq.com.cn 刘妍雪分析师SAC执业编号：S1130520090004liuyanxue＠gjzq.com.cn 润出现亏损主要源于毛利率大幅下降，公司22Q3单季度毛利率2.99%，同比下滑13.83pct，环比下滑6.10pct，毛利率下降至接近亏损程度。究其原因，主要在于需求边际恶化后价格下调，同时公司江西N5厂投产、N6厂建设带来费用拖累，基本面承压严重。从历史上看，行业整体周期下行期间一般会维持6~12个月，该轮下行周期从21Q3至22Q3已经运行12个月，当前应当高度关注龙头厂商反转机会，公司是国内覆铜板厂商规模排名第三的厂商，虽然短期利润承压，但相较小厂商在客户、资本、材料等资源方面都更有优势，有望等待行业出清后迎来反转，我们认为应当密切关注公司毛利率变化情况，以判断基本面拐点。 IC载板建厂在即，高端化价升路径清晰。虽然现在面临短期周期压力，但 公司一直坚持高端化布局以求打开成长空间，其高速产品是陆资最早全系列 通过华为认证的产品序列。与此同时，公司今年正式公告“年产120万平方米IC载板材料智能工厂建设项目”，主要聚焦于BT载板材料，这一类产品目前主要被日韩系厂商垄断，存在较大的国产替代空间，公司正在积极研发和配合客户进行试验，建厂后有望放量。公司研发布局深远，未来高端产品占比提升将优化公司产品结构，价升逻辑清晰。 投资建议 基于市场需求恶化程度超出预期导致前期所估盈利能力偏高，我们下调公司 2022~2024年归母净利预测为0.47（下调91%）\1.15（下调85%）\3.33亿元，对应PE估值为108X\44X\15X，对应EPS为0.20\0.49\1.42元，继续维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期；产品价格下滑；产能投产不及预期；限售股解禁风险。 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 公司点评 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 1,758 2,121 4,207 3,530 4,589 5,644 货币资金 102 753 533 825 700 779 增长率 20.6% 98.4% -16.1% 30.0% 23.0% 应收款项 937 1,170 2,323 2,007 2,386 2,688 主营业务成本 -1,434 -1,800 -3,455 -3,212 -4,084 -4,798 存货 192 265 395 421 501 523 %销售收入 81.5% 84.9% 82.1% 91.0% 89.0% 85.0% 其他流动资产 35 750 643 94 148 225 毛利 325 320 753 318 505 847 流动资产 1,265 2,938 3,894 3,347 3,735 4,214 %销售收入 18.5% 15.1% 17.9% 9.0% 11.0% 15.0% %总资产 70.0% 81.1% 76.9% 68.2% 67.0% 67.9% 营业税金及附加 -7 -6 -9 -11 -14 -17 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.4% 0.3% 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 476 610 1,014 1,381 1,651 1,792 销售费用 -51 -52 -46 -39 -46 -56 %总资产 26.3% 16.8% 20.0% 28.1% 29.6% 28.9% %销售收入 2.9% 2.5% 1.1% 1.1% 1.0% 1.0% 无形资产 45 52 53 60 69 80 管理费用 -33 -39 -73 -64 -69 -85 非流动资产 543 685 1,168 1,563 1,841 1,992 %销售收入 1.9% 1.8% 1.7% 1.8% 1.5% 1.5% %总资产 30.0% 18.9% 23.1% 31.8% 33.0% 32.1% 研发费用 -67 -103 -220 -244 -275 -339 资产总计 1,808 3,623 5,062 4,910 5,576 6,207 %销售收入 3.8% 4.9% 5.2% 6.9% 6.0% 6.0% 短期借款 220 96 304 475 750 1,049 息税前利润（EBIT） %销售收入 财务费用 %销售收入资产减值损失 公允价值变动收益 1679.5%-90.5%-50 1205.7%1-0.1%-55 4049.6%7-0.2%-5-2 -39 n.a1 0.0%-1-5 1012.2%-30.1%-10 3506.2%-80.1%00 应付款项其他流动负债流动负债长期贷款其他长期负债负债 6262101,05618641,137 6741889593681,030 1,2174491,96902002,168 1,113371,62505072,132 1,279782,10705052,612 1,4371042,59105043,095 投资收益 %税前利润 10.3% 10.7% 204.5% 849.2% 64.4% 51.3% 普通股股东权益其中：股本 671176 2,593234 2,894234 2,778235 2,964247 3,112247 营业利润 营业利润率 营业外收支 1699.6%1 1537.2%0 45510.8%0 160.5%0 1363.0%0 3926.9%0 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 26401,808 39003,623 72605,062 59604,910 52705,576 67506,207 税前利润利润率 169 9.6% 153 7.2% 45510.8% 160.5% 136 3.0% 392 6.9% 比率分析 所得税 -18 -17 -56 31 -20 -59 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 10.8% 11.3% 12.3% -189.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 151 136 399 47 115 333 每股收益 0.860 0.579 1.704 0.200 0.492 1.419 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 3.817 11.062 12.346 11.833 12.627 13.257 归属于母公司的净利润 151 136 399 47 115 333 每股经营现金净流 0.700 -0.131 0.207 0.624 -0.178 1.226 净利率 8.6% 6.4% 9.5% 1.3% 2.5% 5.9% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.750 0.750 0.750 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 22.52% 5.24% 13.80% 1.69% 3.89% 10.71% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 8.36% 3.75% 7.89% 0.96% 2.07% 5.37% 净利润 151 136 399 47 115 333 投入资本收益率 16.39% 3.95% 11.07% -3.45% 2.31% 7.15% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 35 56 73 239 134 164 主营业务收入增长率 -4.34% 20.62% 98.39% -16.09% 30.00% 23.00% 非经营收益 6 1 -44 -36 13 22 EBIT增长率 38.54% -28.20% 236.49% -109.61% -360.00% 246.64% 营运资金变动 -69 -224 -380 -103 -307 -217 净利润增长率 34.72% -10.17% 194.15% -88.23% 145.49% 188.74% 经营活动现金净流 123 -31 49 146 -44 303 总资产增长率 13.03% 100.35% 39.73% -3.01% 13.57% 11.30% 资本开支 -152 -214 -510 -590 -412 -315 资产管理能力 投资 0 -710 110 420 0 0 应收账款周转天数 140.9 138.6 111.2 140.0 135.0 130.0 其他 1 -190 172 8 6 5 存货周转天数 40.8 46.4 34.9 48.0 45.0 40.0 投资活动现金净流 -151 -1,113 -229 -162 -406 -310 应付账款周转天数 101.8 101.9 67.6 105.0 95.0 90.0 股权募资 0 1,803 0 13 256 0 固定资产周转天数 98.1 95.0 54.5