“开门红”存贷两旺，县域业务景气度高

4月28日，农业银行发布2023年一季报，1Q实现营收1893.6亿元，同比增长2.2%，归母净利润715.5亿元，同比增长1.8%。加权平均净资产收益率（ROAE）12.6%，同比下降0.9pct。 非息收入高增驱动1Q23营收增长提速。1Q23农业银行营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为2.2%、1.1%、1.8%，增速较2022年分别变动1.5、3.3、-5.7p Ct 。 其中，净利息收入、非息收入同比增速分别为-3.5%、27.3%，较2022年变动-5.6、32.3p Ct 。拆分业绩增速看：（1）净利息收入“量增难抵价降”，规模扩张对业绩增速拉动边际小幅提升，息差仍为主要拖累项且拖累幅度明显加大。（2）净其他非息收入高增驱动非息增速转正，对业绩贡献边际走升。（3）营业费用对业绩拖累边际减弱，1Q成本收入比24.5%，同比提升0.6pct。（4）拨备计提力度不减，对业绩增速贡献转负。 贷款投放靠前发力，县域“三农”、绿金战略加速推进。1Q23末，农业银行生息资产、贷款同比增速分别约为19.4%、16.4%，增速较年初分别提升2.5、1.3pct。 1Q单季贷款投放新增1.36万亿，同比多增3888亿，占生息资产比重较年初微降0.7pct至57%。结构层面，对公、票据单季分别新增1.3万亿、-3398亿，分别同比多增5613亿，多减2804亿，1Q对公贷款景气度高，票据等低效资产压降幅度加大。县域贷款余额超过8万亿，同比增速超20%，1Q单季新增7195亿，同比多增2813亿，县域“三农”业务维持高景气度。1Q房开贷投放超1000亿，制造业、战略新兴产业、绿色信贷增速分别约17%、35%、22%，均高于全行平均信贷增速。1Q单季零售贷款新增3584亿，同比多增714亿，占贷款比重较年初微降约0.8pct至37.5%。其中，住房按揭1Q新增482亿。“开门红”行情下，农行贷款投放靠前发力，信贷结构持续优化。 存款增长提速，定期化趋势有所延续。1Q23末，农业银行付息负债、存款同比增速分别为20.7%、17.6%，较上季均提升3.1pct。Q1单季存款新增约2.56万亿，同比多增9471亿，存款增长提速。分客户类型看，个人、对公存款单季分别新增1.38、1.21万亿，同比多增3795、5230亿，其中对公存款占比较年初提升1pct 至37.5%。分期限类型看，定期、活期存款新增2.06、0.53万亿，同比多增6913、2113亿，定期存款占比较年初提升约3p Ct 至51.7%，存款定期化趋势有所延续。 NIM较去年收窄20bp至1.7%。1Q23农业银行息差为1.7%，较2022年全年的1.9%收窄20bp，测算较4Q单季息差收窄约10bp，主要受年初贷款重定价及新发放贷款利率下行拖累。测算结果显示，生息资产收益率3.39%，较2022年下行18bp； 付息负债成本率1.88%，较2022年上行4bp，存款定期化行业背景下，负债成本相对刚性。展望全年，贷款收益率下行趋势不改，但伴随市场有效融资需求逐步改善，预计新发放贷款利率将有所好转，年内息差仍面临下行压力，但边际降幅有望趋缓。 非息收入高增，占营收比重提至23%。1Q23公司非息收入增速转正（YoY+27%），占营收比重较2022年提升4.5pct至23%。其中，净手续费及佣金净收入同比增速2.8%，较2022年提升1.6pct，占非息收入比重较2022年提升超14pct至74%。1Q末个人AUM余额突破19万亿，年增量居可比同业首位，1Q新发理财产品1.12万亿，理财业务增长可期。1Q23净其他非息收入在去年较低基数上实现同比大幅高增（YoY+317%），其中投资收益同比增长193%至46亿，公允价值变动损益为28亿，同比多增44亿，二者合计占净其他非息收入比重66%，较2022年提升23.5pct。 不良率稳定运行，拨备水平维持高位。1Q23末，农业银行不良、关注、逾期率分别为1.37%、1.44%、1%，较年初下降0bp、2bp、8bp，各类风险现行指标稳健向好。季末不良余额2879亿，较年初上升168亿。其中，对公不良余额2362亿，较年初增加142亿，不良率1.79%，较年初下降3bp。行业层面重点集中在房地产、制造业、租赁商服三大领域，季末不良余额1355亿，占对公不良近六成。1Q末个贷不良余额517亿，较年初增加26亿，不良率0.65%，同年初持平。拨备方面，季末贷款损失准备余额8466亿，较年初增加637亿，拨备计提力度不减；1Q末拨贷比4.13%，较年初略降3bp，拨备覆盖率302.6%，同年初基本持平，拨备余粮充裕，风险抵补能力维持高位。 风险资产扩张提速，资本补充渠道畅通。1Q23末，农业银行核心一级/一级/资本充足率分别为10.7%、12.8%、16.8%，分别较年初末下降0.45、0.61、0.4pct。 公司风险加权资产同比增速15.3%，较年初提升4pct，对资本形成一定消耗。 整体看，盈利稳步增长为公司内源性资本补充形成支撑，同时“固本计划”持续推进，外源资本补充工具储备充足，3月23日公司公告落地发行700亿二级债增厚AT2资本，此外，据近期董事会决议公告，后续仍有不超过2500亿二级债发行计划，总资本充足率有望持续增厚。 盈利预测、估值与评级。农业银行县域金融业务发展态势良好，具有稳定低成本存款拓展优势，后伴随线上+线下渠道整合协同，县域业务发展有望带动公司贷款增户扩面，同时对息差形成一定支撑。在经济环境不确定性升高、信贷有效需求尚待提振背景下，公司资产稳步扩张，盈利增速仍有一定保障。伴随经济景气度回升，市场有效融资需求逐步改善，新发放贷款利率有望好转，NIM收窄压力或有所缓释，我们维持2023-25年EPS预测为0.78、0.81、0.84元，当前股价对应PB估值分别为0.49、0.45、0.42倍，对应PE估值分别为4.4、4.2、4.06倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，贷款利率下行压力加大。 表1：公司盈利预测与估值简表 图1：农业银行营收及盈利累计增速 图2：农业银行业绩同比增速拆分（%） 表2：农业银行资产负债结构 图3：农业银行净息差（公布值）走势 图4：农业银行生息资产收益率及计息负债成本率（测算值） 表3：农业银行资产质量主要指标 表4：农业银行资本充足率