“开门红”存贷两旺，业绩维持25%高增速

4月27日，江苏银行发布2023年一季报，实现营收188亿元，同比增长10.3%，归母净利润近82亿元，同比增长24.8%。加权平均净资产收益率（ROAE）17.3%，同比提升约2.3pct。 营收保持双位数增长，盈利增速维持25%高位。23Q1江苏银行营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为10.3%、10.5%、24.8%，增速分别较2022年变动-0.3、 3.2、-4.1p Ct 。其中，净利息收入、非息收入增速分别为10.3%、10.4%，增速较2022年分别变动-4.6、10.3p Ct 。拆分盈利增速结构：（1）净利息收入“量增难抵价降”，规模对业绩增速拉动边际放缓，息差贡献转负。（2）非息收入增长提速，对业绩增速贡献由负转正，主要受净其他非息收入高增驱动。（3）营业费用对业绩拖累边际减弱，1Q成本收入比20.3%，同比下降约0.25pct，“数智化”转型过程中经营质效或有提振。（4）拨备对业绩增速仍有正向贡献，但拉动作用边际减弱。 对公零售贷款“开门红”靠前发力，信贷结构明显优化。1Q23末，江苏银行生息资产、贷款同比增速分别为15.4%、14.8%，较年初分别提升1.5、0.2p Ct ，扩表节奏不减。其中，金融投资同比增速17.1%，较年初提升2.3pct，贷款利率下行压力加大背景下，公司适度加大债券、公募基金等EVA比价较高的资产配置。贷款方面，1Q新增贷款投放784亿，同比多增130亿；其中对公、零售、票据分别新增1371、60、-647亿，同比分别多增359、192亿，少增421亿。“开门红”行情下对公项目储备充足，贷款投放靠前发力，大幅压降票据等低效资产，信贷结构扎实稳固。 其中，制造业、基建、绿色贷款较年初增长均在15%以上，小微、科技型企业贷款余额分别站上6000亿、1500亿台阶，仍居省内第一。往后看，经济复苏、消费需求回暖背景下，公司零售转型有望加速推进，小微、消费贷同比多增可期。 存款增长提速，负债稳定性增强。1Q23末，江苏银行付息负债、存款同比增速分别为15.9%、13.4%，较年初分别提升2、1.5p Ct ，“开门红”存款增长提速。1Q单季存款新增1940亿，同比多增417亿，占付息负债比重较年初提升2.3pct至63%，负债稳定性有所增强。分客户类型看，1Q居民存款新增887亿，同比多增281亿；对公存款新增602亿，同比少增34亿，占存款比重较年初下降2.5p Ct 至52%。1Q境外及其他存款新增约452亿，同比多增170亿，亦对存款多增形成较强支撑。市场类负债方面，金融同业负债增速27.3%，较年初提升4.8pct，1Q单季新增448亿，同比多增274亿。 受年初重定价等因素影响，1Q23NIM承压运行。公司1Q单季净利息收入环比下降1.4%，而生息资产扩张提速，预计年初贷款重定价、新发放贷款定价下行等因素对公司息差形成一定挤压。测算结果显示，公司生息资产收益率4.54%，较2022年下降11bp；1Q23负债成本率测得2.43%，较上年下降9bp，管控高成本负债量价的同时，公司相机把握市场波动窗口，统筹安排同业存单等业务，多渠道拓展低成本中长期负债，缓释NIM收窄压力。 非息收入增长提速，占营收比重升至27%，主要受净其他非息收入高增拉动。 1Q23江苏银行非息收入增速10.4%，较2022年提升10.3pct，占营收比重27%，较上年提升1.1p Ct 。其中，手续费及佣金净收入延续负增长态势（YoY-16.6%），占非息收入比重较上年下降2.1p Ct 至32%。往后看，公司零售AUM、公募基金托管规模仍处可比同业前列，1Q23末财富、私行客户金融资产余额超3100亿，“分层+分群”模式下资管业务发展仍有较大潜力。1Q净其他非息增速30.3%，较上年提升近19p Ct ，其中，投资收益、公允价值变动损益同比增速分别为52%、33%，占非息比重分别提至59%、10%，构成净其他非息增长主要驱动力，料季内公司较好把握波段机会，做好择时择券，适时变现实现投资收益稳步增长。 不良“双降”，风险抵补能力强。1Q23末，江苏银行不良率、关注率分别为0.92%、1.24%，分别较年初下降2bp、7bp；不良、关注余额分别为155、209亿，较年初下降4.45、1.14亿，资产质量稳健向好。1Q23末，公司拨备余额568.6亿，较年初增加约22亿，拨贷比3.38%，较年初下降约3bp，预计公司核销强度不减。1Q23末，拨备覆盖率较年初提升3.6pct至366%，创2016年来新高，风险抵补能力维持高位，拨备反哺利润空间仍较为充裕。 资本充足率稳定，200亿可转债转股可期。1Q23末，公司核心一级/一级/资本充足率分别为8.38%、10.27%、12.38%，较年初分别下降约0.4、0.6、0.7p Ct 。 风险加权资产增速12.3%，较年初提升约1.8pct，资本消耗略有加大。公司200亿可转债待转股，当前转股价5.97元/股，强赎价7.76元/股，当前股价7.58元/股，距离强赎价不足5%。扩表提速背景下，公司释放业绩推动转股诉求较强。 盈利预测、估值与评级。作为江苏头部城商行，公司深耕本土，与地区经济发展同频共振，持续受益于江苏经济增长红利。对公聚焦先进制造、小微、绿色等重点领域，同步深化“商行+投行+资管+托管”策略，推进“AFF”特色体系建设； 零售端发力财富管理等高收益领域，AUM规模位列上市城商行首位，公私联动拓客展业空间大，“轻资本经营+数智化建设”步伐加快。资产质量方面，公司存量不良持续出清，增量风险可控，风险抵补能力不断夯实。此外，在扩表节奏较快情况下，公司后续仍有较强业绩释放诉求驱动债转股。伴随经济复苏进程加快、实体领域信贷需求回暖，预计公司资产端量、价、险均可实现稳健向好表现，资本市场回暖亦有助于提振财管等相关业务收入。公司当前PB（LF）倍数为0.67倍，基本位于近五年30%分位左右。我们维持公司2023-25年EPS预测为2.15、2.63、3.08元，当前股价对应PB估值分别为0.58、0.5、0.43倍，对应PE估值分别为3.53、2.89、2.46倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏及贷款增速不及预期，小微贷款利率下行压力加大。 表1：公司盈利预测与估值简表 图1：江苏银行营收及盈利累计增速 图2：江苏银行业绩同比增速拆分（%） 表2：江苏银行资产负债结构 图3：江苏银行净息差（测算值）走势 图4：江苏银行生息资产收益率及计息负债成本率（测算值） 表3：江苏银行资产质量主要指标 表4：江苏银行资本充足率