积极推进风机大型化，公司业绩稳定增长

积极推进风机大型化，公司业绩稳定增长 明阳智能（601615.SH）22年报点评及23Q1季报点评 核心结论 证券研究报告 公司点评|明阳智能 2023年04月30日 公司评级买入 股票代码601615.SH 事件：公司发布2022年年报及2023年一季报，2022公司实现营业收入307.48 前次评级买入 亿元，同比增长12.98%；实现归母净利润34.55亿元，同比增长9.40%。23Q1 评级变动维持 公司实现营业收入27.20亿元，同比下降61.84%；实现归母净利润-2.26亿元， 同比下降116.07%。业绩符合预期。 公司盈利能力短期承压，Q2有望修复。2022年公司综合毛利率及净利率分别19.99%/11.22%，同比-1.44/+0.32pct，其中风机及相关配件销售业务、风电场发电业务毛利率分别为17.77%/59.88%，同比-1.39/-6.79pct，公司综合毛利率小幅降低。23年Q1公司毛利率和净利率分别为13.37%/-8.45%，同比 -13.13/-28.12pct，随二、三季度风电装机逐步交付，公司盈利能力有望回升。 在手订单创新高，出货量有望持续增长。22年公司实现风机及相关配件销售 228.07亿元，同比降低9.67%。公司实现风机对外销售7.31GW，同比21%，其中陆风销售5.09GW，同比+62%，海风销售2.22GW，同比-23%。分机型看1.5-2.XMW/3.X-5.XMW/6.XMW以上机型销量分别为36/1280/301台。在手订单方面，22年公司风机新增订单达到18.65GW，同比+66%，在手订单总额达30.42GW；23年Q1新增订单2.78GW，在手订单达到32.25GW，公司在手订单充沛，业绩保障度高。 发电业务持续发力，在手装机量持续提升。2022年公司实现发电业务收入13.36亿元，同比-9.03%，实现发电量28.59亿千瓦时，同比-7.25%。23Q1公司实现发电收入4.06亿元，同比+30.80%，发电量为9.75亿千瓦时。2022年底，公司并网装机容量为1502MW，在建容量2152MW，23年Q1公司新增并网装机容量61MW，在建装机容量新增1440MW。 投资建议：预计公司23-25年归母净利润分别为42.58/50.45/56.49元，同比 +23.3%/+18.5%/+12.0%，EPS为1.87/2.22/2.49元，维持“买入”评级。风险提示：风电装机不及预期，风电场建设不及预期，原材料价格波动风险 核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 27,158 30,748 37,828 43,838 50,273 增长率 20.9% 13.2% 23.0% 15.9% 14.7% 归母净利润(百万元) 3,101 3,455 4,258 5,045 5,649 增长率 125.7% 11.4% 23.3% 18.5% 12.0% 每股收益（EPS） 1.36 1.52 1.87 2.22 2.49 市盈率（P/E） 15.1 13.6 11.0 9.3 8.3 市净率（P/B） 2.6 1.7 1.4 1.3 1.1 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 当前价格20.66 近一年股价走势 明阳智能沪深300 57% 47% 37% 27% 17% 7% -3% -13% 2022-042022-082022-12 分析师 杨敬梅S0800518020002 021-38584220 yangjingmei@research.xbmail.com.cn 胡琎心S0800521100001 18311033802 hujinxin@research.xbmail.com.cn 相关研究 明阳智能：推行股权激励计划，海风龙头发展进入黄金期—明阳智能（601615.SH）股权激励点评2022-11-11 明阳智能：Q3业绩符合预期，海风龙头在手订单充沛—明阳智能（601615.SH）2022年三季报点评2022-10-30 明阳智能：22H1风机出货量快速增长，在手订单充沛—明阳智能（601615.SH）2022年半年报点评2022-09-03 索引 内容目录 2022年公司业绩保持稳定，盈利能力有所提升3 公司积极推进风机大型化，在手订单充沛4 图表目录 图1：2022年公司营业收入为307.48亿元3 图2：2022年公司归母净利润为34.55亿元3 图3：2022公司毛利率与净利率分别为19.99%和11.22%3 图4：2022年公司各项费率4 2022年公司业绩保持稳定，盈利能力有所提升 2022年公司营业收入持续增长。2022公司实现营业收入307.48亿元，同比增长12.98%； 实现归母净利润34.55亿元，同比增长9.40%。其中风机及相关配件销售收入为228.07亿元，同比下降9.67%；风电场发电业务收入为13.36亿元，同比下降9.03%。本期主营业务收入增长的主要因素是电站产品销售收入增加，使得公司营业收入规模有所增长。23Q1公司实现营业收入27.20亿元，同比下降61.84%；实现归母净利润-2.26亿元，同比下降116.07%。 图1：2022年公司营业收入为307.48亿元图2：2022年公司归母净利润为34.55亿元 350 300 250 200 150 100 50 0 营业收入（亿元）同比增速（右轴） 201820192020202120222023Q1 140%40 120%35 100%30 80% 60%25 40%20 20%15 0%10 -20% -40%5 -60%0 -80%-5 归母净利润(亿元）同比增速（右轴） 201820192020202120222023Q1 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% 资料来源：公司年报，西部证券研发中心资料来源：公司年报，西部证券研发中心 2022年公司毛利率有所下降，净利率略微上升。2022年公司综合毛利率及净利率分别为 19.99%/11.22%，同比-1.44/+0.32pct，其中风机及相关配件销售业务、风电场发电业务毛利率分别为17.77%/59.88%，同比-1.39/-6.79pct。由于公司风机出货结构改变带来风机业务毛利率略微减少，叠加毛利率较高的发电业务毛利率有较大的下降，导致2022年公司综合毛利率小幅降低。23Q1公司综合毛利率为13.37%，同比-13.13pct；净利率为 -8.45%，同比-28.12pct。 图3：2022公司毛利率与净利率分别为19.99%和11.22% 毛利率净利率 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 公司费用管控能力进一步增强。公司销售费用率、管理费用率、财务费用率及研发费用率分别为3.88%/2.69%/-0.15%/2.74%，同比-0.48/+0.21/-1.09/-0.47pct，其中管理费用率同比增加主要是因为管理人员人数增加以及薪酬提升。财务费用率同比下降主要由于汇兑 收益增加及利息支出减少。2023Q1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率及研发费用率分别为6.45%/8.19%/2.99%/5.90%，同比+2.38/+5.76/+2.36/+3.49pct。 图4：2022年公司各项费率 销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 公司积极推进风机大型化，在手订单充沛 公司继续积极推动全行业风机大型化进程。陆上风电方面，公司陆上风电超大机型MySE7.15MW顺利下线，并发布了MySE8.5MW陆上机型；海上风电方面，公司MySE12MW海上风机顺利下线，同时发布了双转子漂浮式海上风电平台Ocean-X；在风电叶片方面，公司自主研发设计和制造的111.5米抗台风型叶片和126米抗台风型叶片相继下线。在量产机型方面，公司已经形成了以3MW到16MW级全系列的MySE系列风机产品谱系。在新机型研发方面，公司将进一步推动风机单机容量提升和标准化、轻量化制造，以及海上漂浮式风机的研发和技术储备。 在手订单充沛，出货量有望持续增长。公司通过持续推动风机大型化和轻量化，使得风机单位材料消耗量不断下降，从而进一步降低风机产品的材料成本和制造成本。在此基础上，公司风电整机的市场认可度和竞争力不断提升。报告期内，公司实现风机对外销售7.31GW，同比增长21.14%；对应实现风机及相关配件销售228.07亿元，同比降低9.67%；风机及相关配件销售毛利率17.77%，同比降低1.39个百分点。报告期内，公司风机新增订单达到18.65GW，同比增长66%。根据WoodMackenzie统计，2022年公司新签订单量位列全年中国风电整机商风机订单量排名首位，新签海上订单为国内整机商中海上风机新增订单量之最。 继续推进新能源电站滚动开发，提升公司可持续发展能力。公司共实现电站运营收入13.36亿元，同比降低9.03%；电站运营业务毛利率为59.88%，同比降低6.79个百分点；公司在运营电站平均发电小时数1902小时。随着公司新能源电站“滚动开发”的商业模式逐渐成熟，电站销售业务对公司盈利能力的贡献也逐步形成稳定规模，截至报告期末，公司在运营的新能源电站装机容量1.50GW，相比去年同期增长25.94%；在建装机容量2.15GW，相比去年同期增长19.75%。报告期内，公司在运营的新能源电站共实现发电量28.59亿千瓦时，同比下降7.25%。此外，公司还在电站资产证券化领域继续进行深入探索，将公司新能源电站“滚动开发”模式推入下一个发展阶段。 光伏、储能、氢能产业逐步落地，公司风光储氢一体化布局初步成型。2022年公司光伏异质结电池片和组件生产线顺利投产，钙钛矿电池研发也取得了重要突破；此外，公司储 能系统业务逐步发展，报告期内出货达到1087MWh，出货量位居“储能领跑者联盟（”EESA） 统计的国内储能系统集成（不含户储）行业第九名。随着公司风光储氢一体化布局得到进一步完善，结合自身风光储氢整体电站设计能力，公司风光储氢协同效应初显。 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 14,071 11,157 26,710 30,174 35,413 营业收入 27,158 30,748 37,828 43,838 50,273 应收款项 7,410 13,054 11,607 13,945 16,625 营业成本 21,338 24,602 30,435 35,239 40,424 存货净额 9,604 8,024 12,575 13,971 15,305 营业税金及附加 216 146 219 270 280 其他流动资产 6,541 3,229 4,068 4,546 3,881 销售费用 1,184 1,193 1,173 1,315 1,508 流动资产合计 37,626 35,464 54,960 62,636 71,223 管理费用 1,545 1,669 1,589 1,929 2,253 固定资产及在建工程 10,938 16,322 17,575 18,557 19,165 财务费用 255 (48) 65 (80) (145) 长期股权投资 564 488 488 488 488 其他费用/（-收入） (1,003) (679) (