【比音】高水准增长领跑品牌，打开估值天花板；多次强调逻辑稀缺流水强劲【森马】业绩

【比音】高水准增长领跑品牌，打开估值天花板；多次强调逻辑稀缺流水强劲【森马】业绩超预期，三大组织业务创新，推动公司高质量健康发展 【天风轻纺】再次强调服饰品牌布局主线：Q1业绩alpha显著，Q2低基数表现可期，全年估值提升空间大 □年报一季报披露进入中后程，品牌服饰与纺织制造业绩表现出现显著分化；正如我们近期周观点反复提示，品牌布局正当时230423；品牌复苏趋势无虞230416。 历经疫情三年，各司普遍深度优化运营架构、销售渠道、商品企划及品牌建设，降本提效成果显现；展望23Q2动销预计将普遍显著改善。 【比音】23Q1营收10.8亿同增33%；归母净利3亿同增41%。 23Q1毛利率76%同增0.2pct；归母净利率28%，同增1.6pct。 ■22A营收28.9亿同增6；归母净利7.3亿同增17%。 其中22Q4营收6.6亿同减12%；归母净利1.5亿同减6.9%。 分渠道，22年直营收入17.8亿（占总61.7%），同减7%；加盟9.4（占总32.5%），同增37%。 22年毛利率77.4%，同增0.7pct；归母净利率25.2%，同增2.3pct。 ■至22年底门店共1191家净增91家；其中，直营579家净增47家，加盟612家净增44家。 ■我们路演多次提出，比音逻辑稀缺性为在二三线城市塑造并维护高端定位，强化圈层及社交属性，构建私域流量及粘性。 不同于一线市场丰富品牌选择及个性化审美倾向，中国市场多级分层；过去三年公司借势将门店下沉，分享低维城市高端需求释放红利；同时奥莱持续增长，具备较强库存消化能力及盈利能力。 ■我们预计公司2023-24年归母净利分别为10、12.5亿，PE分别为19、15x。 【森马】23Q1营收30亿元，同减9.3%；归母净利3.1亿元，同增48.9%。归母净利率10.4%，同增4.1pct。 我们认为，业绩高增主要系公司牺牲一定零售规模严控折扣、调整组织架构精简人员、疫后关店减少等因素带来的毛利率增长，以及各项费用率减少等原因所致。 ■零售快速恢复，1月同减10.8%，2月同增1%，3月同增7%，4月1-20日同增33%（其中直营低基数同增70%+，加盟同增27%）。 预计23年净增200-300家门店，其中巴拉100多家，森马近100家；线上抖音增长迅速，从平台结构看，淘系占41%+唯品20%+抖音20%+京东等，其中抖音在一年半内从无到有增长至20%，预计未来将超过唯品成为第二大电商渠道。 ■我们预计23全年营收位于133-154亿，全年利润约9-10亿。 净利率公司计划23年恢复至8%，24年恢复至21年水平；23-25年PE分别为15/12x。