全渠道保持强劲增长，业绩逆势高增彰显品牌力

公司发布2022年中报，2022H1实现营收20.50亿元，同比+45.19%；实现归母净利润3.95亿元，同比+49.06%。2022Q2单季度公司实现营收12.41亿元，同比+37.26%；实现归母净利润2.49亿元，同比+33.60%。 线上线下渠道双高增，大单品策略效果显著 分渠道看，公司线上/线下渠道分别实现营收16.27/4.14亿元，同比分别+47.8%/36.9%。公司的传统电商渠道作为基本盘依旧表现亮眼，同时在抖音等新兴渠道实现放量增长。2022H1公司在淘系平台GMV同比+43.3%，其中薇诺娜自营旗舰店获618天猫美妆TOP8；京东平台GMV同比+46.3%，薇诺娜获京东国货美妆品牌TOP2；抖音平台GMV同比+260.8%，并获抖音国货美妆店铺TOP3。线下渠道方面，公司进一步拓展屈臣氏和OTC连锁药房渠道，并通过公域和实体专柜向私域导流提高用户粘性，降低获客成本。 分产品看，主品牌大单品策略效果显著，618期间舒敏保湿特护霜销售额达1亿元+，清透防晒乳系列单品销量超100万支，舒缓修护冻干面膜销量超650万片，敏感肌精华家族产品销量超40万瓶。新品牌方面，Winona Baby618期间获天猫婴童护肤类目TOP5，高端抗衰新品牌AOXMED于7月官方上线，预计随着新产品逐渐上市以及加速推广有望持续贡献新增量。 费用管控良好，盈利能力维持较高水平 2022H1公司毛利率为76.90%，同比-0.29pct，净利率为19.23%，同比 +0.45pct。2022H1公司销售/管理/研发费用率分别为45.4%/6.4%/4.0%，同比分别+0.3pct/+2.3pct/+1.9pct，销售费用率提升主要因为公司持续加大品牌形象推广宣传、营销团队建设以及仓储物流投入；管理费用率提升主要因为管理人员薪酬成本和其他行政费用支出与公司规模扩张同向匹配增加；此外，公司持续加大研发投入，研发费用与研究方向、研究进度基本匹配。随着公司规模效应逐步显现，盈利能力有望进一步提升。 盈利预测、估值与评级 预计公司22-24年收入分别为56.54/77.68/103.19亿元，对应增速分别为40.57%/37.37%/32.84%，净利润分别为12.14/16.80/22.61亿元，对应增速40.74%/38.31%/34.63%，EPS分别为2.87/3.97/5.34元。鉴于公司为皮肤学级护肤品龙头，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司目标价221.82元，对应2023年估值56倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，品牌相对集中风险，新品牌拓展不及预期 财务预测摘要 资产负债表 现金流量表