厨房食品受益餐饮回暖，利润同比改善明显

2023Q1营收同比增长8%，净利同比增长646%。2023Q1公司实现营收610.41亿元（同比+7.97%），归母净利润8.54亿元（同比+645.99%），扣非归母净利润2.40亿元（同比-70.94%），毛利率环比+0.03pct至5.13%，净利率环比+0.29pct至1.25%，整体盈利边际改善明显，其中非经常性损益部分占比较大，主要系当期产生未完全满足套期会计要求的衍生品公允价值变动损益接近6.25亿元，占比较大。分板块来看，2023Q1公司厨房食品实现销量和利润同比增长，主要受益于国内餐饮行业的逐步回暖，以及大豆、大豆油及棕榈油等原材料成本同比下降。饲料原料和油脂科技产品销量有所增长，营业收入同比上涨，但是在行情下跌的过程中，公司油脂科技相关产品的利润受到挤压，导致利润同比有所减少。 原材料上涨趋势缓和，公司成本压力或将缓解。2022上半年由于全球通胀、俄乌冲突及天气影响，大豆、棕榈油、小麦等原材料价格上涨明显，同时受国内经济疲软、消费不振等因素影响，公司产品价格上调幅度不能完全覆盖原材料成本的涨幅。但2022下半年开始大豆、棕榈油等原料价格回落，公司成本端压力减缓，投资收益亦转正（2022Q3、2022Q4和2023Q1分别实现投资收益1.80亿元、8.25亿元、1.55亿元），2023Q1业务毛利率环步回升。 结合目前全球大豆供应量来看，公司预计后续大豆价格应该会稳定在当前水平。考虑到当前大宗商品价格高位回落，预计公司后续盈利或有望同步受益。 高端产品销量稳步增长，央厨等新项目顺利落地。公司具备产业链延伸和多元化发展能力，已将食用油经验成功复制到小包装食用植物油、包装面粉、包装米等领域，2022年公司持续加强高品质厨房食品的推广力度，高端产品的销量稳步增长，小包装油的中高端产品占7成以上。食用油方面，公司高端花生油品牌“胡姬花”、稻米油、橄榄油、高端菜籽油等品类受到越来越多消费者的关注，销量也逐步提高。大米方面，高端产品销量也在不断增长，公司研发的“六步鲜米精控技术”，从水稻加工的全产业链环节入手，保持大米新鲜度，提升产品口感。虽然近两年高端产品增速有所放缓，但公司认为随着消费升级以及宏观经济形势转好，对未来中高端产品增长充满信心。 风险提示：天气异常及疫病影响饲料行业阶段性波动的风险。 投资建议：厨房食品龙头，多元化发展值得期待，维持“买入”。公司是管理层优秀的优质成长标的，“强品牌+多渠道+低成本”的优势明显，厨房食品龙头地位稳固，看好长期发展。预计23-25年EPS分别为0.70/0.87/1.06元，对应PE为62/50/41X，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2023Q1营收同比增长8%，净利同比增长646%。2023Q1公司实现营收610.41亿元（同比+7.97%），归母净利润8.54亿元（同比+645.99%），扣非归母净利润2.40亿元（同比-70.94%），毛利率环比+0.03pct至5.13%，净利率环比+0.29pct至1.25%，整体盈利边际改善明显，其中非经常性损益部分占比较大，主要系当期产生未完全满足套期会计要求的衍生品公允价值变动损益接近6.25亿元，占比较大。此外，公司2023Q1费用率整体稳定，期间费用率合计达4.16%，较2022全年增加0.28pct。公司作为厨房食品龙头，品牌及渠道优势稳固，销量与营收规模稳步增长。 图1：金龙鱼营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：金龙鱼单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：金龙鱼归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：金龙鱼单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 厨房食品业务2022年营收增速达10.67%，全国布局、多品类、多品牌、多渠道推动整体规模稳步扩张。2022年公司厨房食品、饲料原料及油脂科技两大主业收入稳步扩张，分别同比增长10.67%、19.50%。公司具备产业链延伸和多元化发展能力，已将食用油经验成功复制到小包装食用植物油、包装面粉、包装米等领域，近三年现代渠道市场份额在这三类产品中均排名第一，同时公司也在拓展调味品、酵母、日化用品、植物肉以及中央厨房等新领域。我们认为公司通过产业链的延伸有望将现有更好整合并产生协同作用，看好其在新品类领域的长期发展。 图5：金龙鱼分业务的营收增速情况（单位：%） 图6：金龙鱼分业务营收占比情况（单位：%） 毛利率同比下滑，费用率整体稳定。2023Q1公司毛利率环比+0.03pct至5.13%，净利率环比+0.29pct至1.25%；期间费用率合计达4.16%，较2022全年增加0.28pct，其中销售费用率2.66%（较2022年整体增加0.34pct）、管理费用率1.28%（较2022年整体增加0.24pct）、财务费用率0.28%（较2022年整体减少0.3pct）。在原材料价格高涨的背景下，公司通过大型综合企业群实现效率最大化和规模经济，将产业链上下游的工厂集合于一个生产基地内，从而降低了整体的物流和库存成本，同时共享基础设施，能源供应、后勤保障、管理团队等获得最优成本，公司成本控制优势凸显。 图7：金龙鱼毛利率、净利率变化情况 图8：金龙鱼费用率变化情况 经营性现金流净额同步持平，应收及存货周转效率较稳定。从现金流情况来看，2023Q1年销售收到的现金661.94亿元（同比+11%），保持平稳增长，经营性现金流量净额78.66亿元（同比+363%），主要系销售回款增加和采购节奏变化的影响。另外，从主要流动资产周转情况来看，2023Q1应收账款周转天数为13.82天（同比+3%），存货周转天数为77.62天（同比+1%），存货周转小幅下降。 图9：金龙鱼经营性现金流情况 图10：金龙鱼主要流动资产周转情况 投资建议：公司是管理层优秀的优质成长标的，“强品牌+多渠道+低成本”的优势明显，厨房食品龙头地位稳固，米、面、调味品、中央厨房等多元化新业务有望打开新的成长空间，看好公司长期发展。预计23-25年EPS分别为0.70/0.87/1.06元，对应PE为62/50/41X，维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）