2022年盈利能力创新高，2023Q1表现超预期

核心观点 2022年盈利能力创新高，2023Q1表现超预期 公司发布2022年报/2023一季报，2022年实现收入和归母净利润28.85亿和7.28亿，同比+6.1%和+16.5%；其中22Q4收入和归母净利润分别-12.2%和-6.9%。23Q1公司实现收入10.79亿元（+33.13%），归母净利润3.01亿元 （+41.36%）。 2022年加盟和线上渠道表现优异。1）线上渠道：2022年实现收入1.7亿元 （+37.0%），公司积极布局线上渠道，与电商平台深度合作，将线下优质VIP客户通过直播平台进行线上引流。2）直营渠道：实现收入17.8亿元（-7.0%），全年净 开店47家至579家。3）加盟渠道：实现收入9.4亿元（+37.1%），全年净开44 家至612家，加盟收入的高增对全年营收增长发挥了重要作用。3）存货方面，截至 2022年底，公司存货周转天数为388天，同比增长28天。 2022年盈利能力持续提升，创近年来新高。具体来看：1）毛利率同比增长0.7pct至77.4%，拆解来看，线上/直营/加盟毛利率分别为63.4%/82.1%/71%，分别同比增长12.5/1/2.1pct。线上渠道是整体毛利率提升的主要驱动；2）费用率来看，销售 /管理/研发费用率分别为35.9%/6.8%/3.5%，同比增长-2.3/1/0.4pct，销售费用中的门店运营费有较大幅度削减。3）净利率：2022年同比增长2.3pct至25.2%。 2023Q1业绩实现远超行业表现，表明品牌势能持续向上，公司发展进入快车道。展望2023年，看点如下：1）看好高尔夫独立店发展，2023年开店有望提速，打开线下门店增长天花板；2）4月公司收购两大百年品牌CERRUTI1881和 KENT&CURWEN全球业务，有助于公司推进多品牌、国际化和高端化布局，期待与公司主业形成良性互动和协同。3）进一步巩固优势产品、渠道、营销等多方面领先优势，1月官宣吴尊为全新代言人，延续品牌精英格调。公司精准卡位高端运动时尚赛道，我们持续看好公司短期业绩成长性和品牌中长期发展。 公司研究|年报点评比音勒芬002832.SZ 买入（维持） 股价（2023年04月28日）36.04元目标价格42.34元 行业纺织服装 52周最高价/最低价36.29/19.7元总股本/流通A股（万股）57,071/38,942A股市值（百万元）20,568国家/地区中国 报告发布日期2023年04月29日 1周1月3月12月 绝对表现8.7814.731.8369.74 相对表现8.8713.9635.4866.99沪深300-0.090.74-3.652.75 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044  盈利预测与投资建议 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 业绩远超同行，品牌势能持续向上 2022-10-18 盈利能力逆势提升，期待下半年高尔夫独 2022-08-31 立店表现高级运动休闲服饰龙头，高尔夫品类重塑 2022-08-16 第二增长曲线 我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测，预计23-25年每股收益为1.69/2.05/2.44元（原2023-2024年为1.72和2.09元），参照可比公司，给予2023年25倍PE估值，对应目标价42.34元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)2,7202,8853,6194,3535,118 同比增长(%)18.1%6.1%25.5%20.3%17.6% 营业利润(百万元)7388551,1401,3811,639 同比增长(%)26.8%15.9%33.2%21.2%18.7% 归属母公司净利润(百万元)6257289671,1711,390 同比增长(%)25.2%16.5%32.8%21.2%18.7% 每股收益（元）1.091.271.692.052.44 毛利率(%)76.7%77.4%77.7%77.6%77.5%净利率(%)23.0%25.2%26.7%26.9%27.2% 市盈率 32.9 28.3 21.3 17.6 14.8 市净率 6.3 5.0 4.1 3.6 3.1 净资产收益率(%)22.1%19.7%21.0%21.7%22.6% 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测（根据最新年报调整了收入、毛利率），预计23- 25年每股收益为1.69/2.05/2.44元（原2023-2024年为1.72和2.09元），参照可比公司，给予 2023年25倍PE估值，对应目标价42.34元，维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2023年4月28日） 公司名称 公司代码 EPS PE 价格 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E LULULEMON LULUUSEQUITY 379.93 7.79 9.92 11.32 13.23 48.77 38.30 33.56 28.72 报喜鸟 002154 6.28 0.32 0.31 0.42 0.50 19.74 19.97 15.03 12.46 安踏体育 02020 85.26 2.73 2.68 3.34 4.03 31.28 31.82 25.53 21.15 李宁 02331 49.19 1.52 1.54 1.89 2.30 32.33 31.91 26.03 21.37 NIKE NKEUSEQUITY 126.72 3.84 3.15 3.95 4.75 33.00 40.23 32.08 26.68 太平鸟 603877 22.52 1.42 0.39 1.41 1.70 15.84 58.09 15.96 13.24 调整后平均 36 25 21 数据来源：wind，Bloomberg，东方证券研究所，注：报喜鸟、李宁、安踏体育股价和EPS为人民币，来源wind；耐克、露露柠檬是美元，来源Bloomberg 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,083 1,145 1,998 2,568 3,209 营业收入 2,720 2,885 3,619 4,353 5,118 应收票据、账款及款项融资 280 253 317 381 448 营业成本 634 652 807 975 1,152 预付账款 67 28 35 43 50 营业税金及附加 24 25 32 38 45 存货 660 746 923 1,115 1,317 销售费用 1,041 1,036 1,278 1,528 1,781 其他 1,555 1,953 1,971 1,990 2,009 管理费用及研发费用 240 296 344 409 476 流动资产合计 3,645 4,124 5,244 6,096 7,033 财务费用 22 (8) (6) (13) (20) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 78 97 88 97 107 固定资产 244 462 485 487 476 公允价值变动收益 3 5 5 5 5 在建工程 148 70 35 18 9 投资净收益 39 39 35 35 35 无形资产 120 129 124 118 113 其他 15 25 22 22 22 其他 706 794 712 672 672 营业利润 738 855 1,140 1,381 1,639 非流动资产合计 1,218 1,455 1,356 1,295 1,270 营业外收入 1 3 3 3 3 资产总计 4,863 5,579 6,601 7,391 8,303 营业外支出 6 3 3 3 3 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 733 856 1,140 1,381 1,639 应付票据及应付账款 165 231 286 346 409 所得税 108 128 173 210 249 其他 917 1,034 1,076 1,119 1,164 净利润 625 728 967 1,171 1,390 流动负债合计 1,082 1,266 1,362 1,465 1,572 少数股东损益 (0) 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 625 728 967 1,171 1,390 应付债券 285 0 0 0 0 每股收益（元） 1.09 1.27 1.69 2.05 2.44 其他 250 182 182 182 182 非流动负债合计 535 182 182 182 182 主要财务比率 负债合计 1,617 1,447 1,544 1,646 1,754 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 1 1 1 1 1 成长能力 实收资本（或股本） 550 571 571 571 571 营业收入 18.1% 6.1% 25.5% 20.3% 17.6% 资本公积 600 894 894 894 894 营业利润 26.8% 15.9% 33.2% 21.2% 18.7% 留存收益 2,068 2,624 3,591 4,279 5,083 归属于母公司净利润 25.2% 16.5% 32.8% 21.2% 18.7% 其他 27 41 0 0 0 获利能力 股东权益合计 3,246 4,131 5,057 5,745 6,549 毛利率 76.7% 77.4% 77.7% 77.6% 77.5% 负债和股东权益总计 4,863 5,579 6,601 7,391 8,303 净利率 23.0% 25.2% 26.7% 26.9% 27.2% ROE 22.1% 19.7% 21.0% 21.7% 22.6% 现金流量表 ROIC 19.1% 17.9% 20.0% 20.7% 21.6% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 625 728 967 1,171 1,390 资产负债率 33.2% 25.9% 23.4% 22.3% 21.1% 折旧摊销 103 112 118 91 55 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 22 (8) (6) (13) (20) 流动比率 3.37 3.26 3.85 4.16 4.47 投资损失 (39) (39) (35) (35) (35) 速动比率 2.66 2.67 3.17 3.40 3.64 营运资金变动 651 613 (170) (179) (188) 营运能力 其它 (464) (462) (36) (5) (5) 应收账款周转率 9.4 10.8 12.7 12.5 12.3 经营活动现金流 898 942 837 1,030 1,197 存货周转率 0.9 0.9 1.0 1.0