一季度国内酒店开启复苏，期待旺季提速与整合潜力释放

今年一季度，公司扣非归母净利润已超疫前。2023Q1，公司实现营收29.22亿元/+25.22%，较2019Q1恢复87.57%；归母净利润1.30亿元/+208.53%，较2019Q1恢复44.10%；扣非归母净利润0.92亿元/+142.34%，较2019Q1增30.19%，主要系境内酒店净利润恢复超疫情前所致，但海外卢浮增亏。 一季度，国内酒店净利润较疫情前大幅增长，海外卢浮因通胀加息增亏。 2023Q1，国内酒店收入20.31亿元/+20.05%，较2019Q1恢复84%，估算净利润近2亿元，较疫前或翻倍增长，体现公司过去三年整合成效；海外酒店收入8.33亿元/+45.68%，恢复95%，但因通胀和加息成本费用增加，亏损2188万欧元（折合约1.65亿RMB），较2019Q1亏约679欧元明显增亏，对Q1业绩拖累较大（2019Q1亏损约）；餐饮业绩估算约1亿元，其中包括无锡肯德基公允价值变动损益贡献0.30亿+影响。 2023Q1，公司国内外酒店整体RevPAR恢复均超疫情前。2023Q1，公司国内酒店RevPAR148元/+41%（ADR+16%/OCC+11pct），较2019Q1恢复103%（ADR+17%/OCC-9pct），其中中端酒店和经济型酒店各恢复90%/87%。 海外酒店2023Q1RevPAR36欧元/+37%，较19Q1恢复110%（其中中端和经济型酒店各恢复120%/107%），价格驱动为主。展店方面，公司2023Q1新开店195家/关店84家/净增111家（直营/加盟-9/+120家，中端/经济型+118/-7家），加盟与中高端占比持续提升，高质量发展下净增情况良好。截至23Q1末，公司已开业酒店11671家，酒店客房总数111万间，已签约酒店15,911家，对应客房规模151万间。 公司预计2023Q2国内外酒店整体REVPAR恢复110-115%，恢复明显加速。 展望Q2Q3，在行业出清背景下，旅游旺季&商旅需求有望助力行业景气持续向上。公司预计2023Q2国内、国外酒店整体RevPAR恢复至2019Q2的110%-115%，复苏提速。同时，立足一中心三平台战略，公司过去三年中后台全面整合，Q1国内酒店净利润较疫前大幅增长初步验证；今年收购Wehotel和GPP等有望进一步加速前中后台整合，未来前端CRS贡献和加盟收费提升有望进一步助力收益增长。综合来看，在上海国企加快建设世界一流企业考核背景下，公司对标打造世界一流酒管集团方向不变，目前正积极推动GDR发行，未来国内外整合扩张有望持续提速。 此外，在国企改革深化下，公司未来也不排除激励持续优化，在酒店规模已成为国内第一背景下，进一步聚焦高质量发展，全面做大更做强。 风险提示：收购整合低于预期，前端收费改善不及预期，商誉减值风险等。 投资建议：维持买入评级。考虑海外通胀加息背景下卢浮经营仍有压力，我们下调2023-2025年EPS至1.44/2.10/2.59元（此前为1.55/2.18/2.61元，主要下调卢浮贡献，国内不变），对应估值37/25/21x。公司系国内酒店规模第一，过去三年行业出清下龙头地位进一步提升。展望Q2Q3，酒店行业景气有望持续向上，而公司过去三年一中心三平台全面整合提效在复苏背景下业绩弹性可期，同时未来前端整合潜力逐步释放和国内外扩张提供中线持续成长想象空间，维持“买入”评级。 2021 11,339 14.6%101-8.7%0.09 4.7%0.6%568.8 74.4 3.45 2022 11,008-2.9%113 12.8%0.11 3.4%0.7%504.4 90.1 3.45 2023E 14,330 30.2%1539 1255.7%1.44 16.8%9.0%37.2 28.2 3.33 2024E 16,025 11.8%2250 46.2%2.10 21.2%12.4%25.4 20.2 3.16 2025E 17,549 9.5%2771 23.2%2.59 22.9%14.4%20.7 19.0 2.98 盈利预测和财务指标 今年一季度，公司扣非归母净利润已超疫前。2023Q1，公司实现营收29.22亿元/+25.22%，较2019Q1恢复87.57%；归母净利润1.30亿元/+208.53%，较2019Q1恢复44.10%；扣非归母净利润0.92亿元/+142.34%，较2019Q1增30.19%，主要系境内酒店净利润恢复超疫情前所致，但海外卢浮增亏。 图1：锦江酒店Q1营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：锦江酒店Q1净利润及增速（单位：百万元、%） 2023Q1，国内酒店净利润较疫情前大幅增长，海外卢浮因通胀加息增亏。2023Q1，国内酒店收入20.31亿元/+20.05%，较2019Q1恢复84%，估算净利润近2亿元（根据公司整体、境外卢浮、餐饮业绩倒推估算），较疫前或翻倍增长，体现公司过去三年整合成效；海外酒店收入8.33亿元/+45.68%，恢复95%，但因通胀和加息成本费用增加，亏损2188万欧元（折合约1.65亿RMB），对Q1业绩拖累较大； 餐饮业绩估算约1亿元，主要参考上海及苏锡杭肯德基过往一季度业绩贡献及无锡肯德基公允价值变动损益贡献0.30亿+推算。 图3：锦江境内外酒店Q1营收及恢复（单位：亿元、%）） 图4：卢浮集团季度业绩变化（单位：万欧元） 2023Q1，公司国内外酒店整体RevPAR恢复均超疫情前，价格驱动为主。2023Q1，公司国内酒店RevPAR148元/+41%（ADR+16%/OCC+11pct），较2019Q1恢复103%（ADR+17%/OCC-9pct），其中中端酒店和经济型酒店各恢复90%/87%。海外酒店2023Q1RevPAR36欧元/+37%，较19Q1恢复110%（其中中端和经济型酒店各恢复120%/107%），价格驱动为主。 图5：锦江境内外酒店季度RevPAR恢复趋势 图6：锦江季度开店情况 展店方面，2023Q1新增195家店，开店速度有所放缓，加盟与中高端占比持续提升。2023Q1新开店195家，关店84家，净开店111家（22Q1新开232家，净增144家），高质量发展下净增情况良好。具体来看，23Q1直营-9家/加盟+120家，中端+118家/经济型-7家，公司继续着力于布局轻资产与中端市场，加盟与中高端占比持续提升。 截至23Q1末，已开业酒店达11671家（加盟占比92.91%，中高端占比56.05%），酒店客房总数达到1,111,346间（加盟占比91.7%，中高端占比64.47%），稳居国内酒店龙头NO.1。截至2023Q1末，公司已经签约的酒店规模合计达到15,911家，已经签约的酒店客房规模合计达到1,513,631间，助力后续扩张。 表1：截止2023Q1，公司开业酒店情况 财务分析：2023Q1，公司毛利率净利率同比提升明显，期间费用率控制改善。 2023Q1，公司毛利率为35.78%，同比增加12.49pct，净利率6.41%，同比提升10.31pct，主要系经营有所恢复；期间费用率同比减少5.17pct，主要系管理费用率同比-5.22pct所致 ，销售/财务/研发费用率各同比+0.04pct/+0.32pct/-0.31pct。 图7：锦江毛利率、净利率变化情况 图8：锦江期间费用率变化情况 未来展望：公司预计2023Q2国内外酒店整体REVPAR恢复110-115%，恢复明显加速。展望Q2Q3，在行业出清背景下，旅游旺季&商旅需求有望助力行业景气持续向上。公司预计2023Q2国内、国外酒店整体RevPAR恢复至2019Q2的110%-115%，复苏提速。同时，立足一中心三平台战略，公司过去三年中后台全面整合，Q1国内酒店净利润较疫前大幅增长初步验证；今年收购Wehotel和GPP等有望进一步加速前中后台整合，未来前端CRS贡献和加盟收费提升有望进一步助力收益增长。 综合来看，在上海国企加快建设世界一流企业考核背景下，公司对标打造世界一流酒管集团方向不变，目前正积极推动GDR发行，未来国内外整合扩张有望持续提速。此外，在国企改革深化下，公司未来也不排除激励持续优化，在酒店规模已成为国内第一背景下，进一步聚焦高质量发展，全面做大更做强。 表2：公司过去几年开店目标及完成情况 投资建议：考虑海外通胀加息背景下卢浮经营仍有压力，我们下调2023-2025年EPS至1.44/2.10/2.59（此前为1.55/2.18/2.61，主要下调卢浮贡献，国内不变），对应估值37/25/21x。公司系国内酒店规模第一，过去三年行业出清下龙头地位进一步提升。展望Q2Q3，酒店行业景气有望持续向上，而公司过去三年一中心三平台全面整合提效在复苏背景下业绩弹性可期，同时未来前端整合潜力逐步释放和国内外扩张提供中线持续成长想象空间，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济风险、大规模传染疫情、自然灾害等系统性风险； 出行限制等相关政策风险； 新开门店低于预期、收购整合或国企改革进度可能低于预期； 行业供给过剩及竞争格局加剧等风险； 公司过往并购较多，可能存在商誉减值风险。 表3：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）