收入增长亮眼，净利率阶段性承压

事件：公司披露2022年年报和2023年一季报，2022年全年实现营业总收入19.30亿元，同比增长30.3%，实现归母净利润1.77亿元，同比增长7.9%。 2022Q4/2023Q1单季度实现营业收入6.28亿元/3.80亿元 ， 同比+32.6%/+44.9%，实现归母净利润4989万元/185万元，同比-16.7%/-64.5%，盈利低于预期。公司拟每10股派发现金红利2元，拟以每10股转增5股。 收入同比增速持续加快，反映国内外市场布局、品类延伸成效。（1）分品类来看，2022年铝模/防护平台/装配式预制件分别实现收入12.93亿元/2.02亿元/1.92亿元，分别同比+13%/+54%/+382%，国内/海外收入分别同比+22%/+109%。Q1收入高速预计也得益于铝模租赁在国内市场加速布局下的高增长与海外市场的放量。（2）2022年毛利率基本稳定，全年铝模毛利率33.8%（同比-1.0pct），但2022Q4、2023Q1毛利率阶段性承压，分别为28.4%/24.1%，预计主要因爬架收入确认受疫情等因素影响，但折旧持续计提，有望随着爬架出租率回升、项目施工节奏恢复正常而出现改善。 期间费用率基本稳定，净利率受坏账损失、毛利率拖累。（1）公司2022年全年/2023Q1期间费用率为18.0%/25.6%，分别同比-1.2pct/-0.4pct，主要得益于销售、管理费用率的压缩，2022年全年销售费用率/管理费用率分别同比-0.3pct/-0.5pct至6.7%/4.5%，2023Q1销售费用率/管理费用率分别同比-0.9pct/-1.7pct至7.9%/5.6%，但2023Q1研发费用率同比+0.9pct至8.2%，主要因研发材料支出明显增加。此外因应收账款余额增加和部分款项单项计提坏账准备，公司2022年全年信用减值损失同比多减0.41亿元。（2）2022Q4/2023Q1净利率分别为9.5%/-0.2%，分别同比-2.3pct/-2.6pct。 现金流受地产下行和客户结构调整影响，结存铝模板、爬架体量较快增长。 （1）公司2022Q4/2023Q1经营活动产生的现金流量净额为-0.54亿元/0.14亿元，分别同比-1.73亿元/-0.13亿元，主要是公司应收账款周转天数拉长所致，与公司主动调整客户结构增加央国企客户比重以及地产下行背景下客户账期拉长有关。（2）出租用铝模板系统、防护平台2022年分别购置1.10亿元/0.05亿元，2022年账面原值分别同比增加24%/92%至18.73亿元/3.57亿元，反映公司结存铝模板、爬架体量延续较快增长。（3）公司2023年一季报资产负债率为62.9%，同比+5.5pct，有所上升。 盈利预测与投资评级：铝模板行业中长期渗透率将持续提升，供给侧经历出清，公司作为快速成长的铝模板租赁龙头，上市后加速国内外布点、扩张产能，延伸爬架、PC构建等品类提升客单价，且在信息化系统赋能下精细化管理能力、客户服务能力位居业内优秀水平，驱动收入、利润高速增长。 基于毛利率阶段性承压，我们预计2023-2025年归母净利润2.30（下调15%）/2.96（下调18%）/3.89（新增）亿元，4月28日收盘价对应市盈率24/18/14倍，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争程度超出预期、地产信用风险暴露、铝价大幅度上涨的风险。