周期底部显现，产品结构优化、成本显著改善

公司发布2023年一季报：2023Q1实现收入12.58亿元(-5.45%)，归母净 利润-0.30亿元，扣非归母净利润-0.14亿元。根据我们测算，Q1销量约19 万吨+（环比-2万吨+），环比降低主要系30万吨包装纸改产损失部分产 能；整体均价约6550元/吨+（环比维系稳健），预计食品卡价格略降、热 转印、格拉辛等品类价格稳定；盈利承压主要系纸浆成本达到顶点，且部分 金融资产公允价值变动亏损0.17亿元。 纵向布浆、横向优化产品结构，成长路径清晰。2022年公司合计拥有8条 原纸产线 、135万吨产能 ， 实现产销96.13万吨/96.21万吨 （ 同比 +58.7%/+64.3%）。展望2023年，预计食品卡产能延续爬坡、转印纸/描 图纸分别新增2.2万吨/1.8万吨产能，30万吨包装纸（低价/低毛利）改产 至格拉辛、 H2 有望投产贡献增量，产品结构改善、成长路径清晰。此外， 30万吨化机浆有望2023Q4投产，弱化周期波动。 周期底部显现 ， 费用管控优化 。2023Q1公司毛利率为3.42%（ 同比 -13.02pct），净利率为-2.37%（同比-8.89pct），浆价达周期顶点、当节点 阔叶浆实际采购价格已跌至500美金/吨以下（高点870美金），伴随Q2 低价浆逐步到库、盈利能力有望逐步回升。从费用表现来看，Q1期间费用 率为4.10%（同比-1.31pct），其中销售费用率为0.17%（同比+0.03pct）、 管理费用率为1.56%（同比+0.27pct）、研发费用率为0.96%（同比 -1.13pct）、财务费用率为1.41%（同比-0.49pct）。 现金流同比改善，营运能力略承压。2023Q1净经营现金流为-0.57亿元（同 比+0.16亿元）。营运能力方面，截至2023Q1应收账款周转天数为67.83 天（同比+19.33天），应付账款周转天数为49.17天（同比+13.89天）， 存货周转天数为56.53天（同比+7.04天）。 盈利预测：我们预计2023-2025年公司净利润分别为4.9亿元、6.9亿元、 8.0亿元，对应PE为14.0X、10.0X、8.6X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、需求复苏不及预期，食品卡纸竞争加剧，产能 爬坡不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）