业绩高增，单瓦盈利大幅改善

证券研究报告公司研究 公司点评报告通威股份(600438)投资评级买入上次评级买入武浩电力设备与新能源行业首席分析师执业编号：S1500520090001联系电话：010-83326711邮箱：wuhao@cindasc.com黄楷电力设备新能源行业分析师执业编号：S1500522080001联系电话：18301759216邮箱：huangkai@cindasc.com相关研究 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 业绩高增，单瓦盈利大幅改善 2023年4月29日 事件： 公司发布2022年报及2023一季报，2022年公司实现营业收入 850.52亿元，同比增长91.21%，归母净利36.8亿元，同比增长103.9%；毛利率为13.43%，同比-0.71pct；基本每股收益1.72元，同比增长97.70%。2023Q1公司实现营收213.19亿元，同比增长39.59%，归母净利润17.68亿元，同比增长225.43%，毛利率17.95%，同比 +4.36pct。点评： 组件量利大幅提升，TOPCON大规模放量在即。 1）组件：2022年公司组件出货超43GW，2023Q1组件出货超10GW，组件产品量利齐增，预计2023年组件产能95GW，出货65GW以上，我们判断全年组件单瓦盈利有望达近0.11元。 2）TOPCON规划：公司积极布局N型电池领域，2022年12月，公司宿迁基地的8GWTOPCon电池项目投产，预计2023年底公司电池产能达到75GW，其中TOPCon电池产能40GW。 持续提高光伏系统整体解决方案能力。2022年公司支架业务实现出货4.4GW，2023Q1支架出货1.3GW，全年出货目标8GW以上。分布式系统业务2022年实现出货6GW以上，2023Q1实现出货2GW以上，全年目标10GW以上。同时公司不断丰富分布式光伏应用场景，推出天合蓝天·天能瓦屋顶光伏系统解决方案、SPVC天合智慧能源车库等创新系统。 储能业务不断开拓，产品性能持续优化。2022年公司国内出货量超1.5GWh，全球出货量近2GWh；2023Q1出货100-200MWh，全年出货目标3-4GWh。2022年公司持续深耕储能技术研发能力建设，成功开发出300Ah12000次循环的长寿命“天合芯”，并推出“天合芯”为内核的新一代万次循环液冷系统TrinaStorageElementa，通过高集成化的系统设计和先进的热管理，使得度电成本相比于上一代产品降低32%。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别是1176.8、1396.6、1689.4亿元，同比增长38.4%、18.7%、21.0%；归母净利润分别是78.2、104.2、125.3亿元，同比增长112.6%、33.2%和20.3%。当前股价对应2023-2025年PE分别为13.67、10.26、 8.53倍，维持“买入”评级。 风险因素：光伏需求不及预期、硅料价格未来波动风险、宏观环境变化、政策风险等。 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 44,480 85,052 117,679 139,660 168,940 增长率YoY% 51.2% 91.2% 38.4% 18.7% 21.0% 归属母公司净利润(百万元) 1,804 3,680 7,823 10,419 12,531 增长率YoY% 46.8% 104.0% 112.6% 33.2% 20.3% 毛利率% 14.1% 13.4% 18.1% 18.7% 18.5% 净资产收益率ROE% 10.5% 14.0% 23.4% 24.4% 23.2% EPS(摊薄)(元) 0.83 1.69 3.60 4.79 5.77 市盈率P/E(倍) 59.26 29.06 13.67 10.26 8.53 市净率P/B(倍) 6.25 4.06 3.20 2.50 1.98 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年04月28日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 41,861 61,065 92,502 130,717 162,130 营业总收入 44,48 85,052 117,679 139,660168,940 货币资金 10,690 19,143 36,605 58,221 72,411 营业成本 38,19 73,633 96,397 113,540 137,626 应收票据 2,297 2,292 4,245 3,514 4,933 营业税金及附加 137 262 471 559 676 应收账款 8,170 13,210 16,010 22,435 28,886 销售费用 1,408 2,399 4,707 5,028 6,082 预付账款 2,102 1,464 1,928 2,271 2,753 管理费用 1,483 2,209 4,589 5,028 6,082 存货 12,754 18,715 26,506 35,972 43,810 研发费用 925 1,221 2,471 2,793 3,379 其他 5,849 6,241 7,208 8,305 9,338 财务费用 289 272 385 398 349 非流动资产 21,679 28,911 27,794 26,430 25,033 减值损失合计 -279 -1,363 -1,800 -1,300 -1,000 长期股权投资 2,048 3,649 3,649 3,649 3,649 投资净收益 528 610 2,405 1,232 934 固定资产 13,361 12,302 11,348 10,447 9,374 其他 -36 -226 112 239 341 无形资产 894 2,632 2,632 2,632 2,632 营业利润 2,261 4,078 9,375 12,486 15,023 其他 5,376 10,327 10,166 9,702 9,378 营业外收支 13 -93 -15 -15 -15 资产总计 63,540 89,976 120,297 157,148 187,164 利润总额 2,274 3,984 9,360 12,471 15,008 流动负债 35,049 54,950 78,230 105,703 124,441 所得税 424 332 1,537 2,051 2,477 短期借款 6,647 9,718 14,718 19,718 24,718 净利润 1,850 3,653 7,823 10,419 12,531 应付票据 11,365 18,081 29,047 46,647 48,927 少数股东损益 46 -27 0 0 0 应付账款 7,344 12,033 17,422 20,425 29,273 归属母公司净利润 1,804 3,680 7,823 10,419 12,531 其他 9,693 15,117 17,043 18,913 21,523 EBITDA 3,616 6,992 11,771 15,715 18,434 非流动负债 10,327 6,231 6,231 6,231 6,231 EPS（当年）（元） 0.87 1.72 3.60 4.79 5.77 长期借款 3,006 3,572 3,572 3,572 3,572 其他 7,321 2,659 2,659 2,659 2,659 现金流量表 单位:百万元 负债合计 45,376 61,181 84,460 111,934 130,672 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 1,052 2,457 2,457 2,457 2,457 经营活动现金流 1,098 9,237 14,126 19,487 12,845 归母股东权益 17,112 26,339 33,380 42,757 54,035 净利润 1,850 3,653 7,823 10,419 12,531 负债和股东权63,540 89,976 120,297 157,148 187,164 折旧摊销 1,294 2,208 2,117 2,364 2,597 财务费用 561 430 672 947 1,222 单位:百 投资损失-963-610-2,405-1,232-934 重要财务指标 万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 -2,080 2,074 3,805 5,424 -3,835 营业总收入 44,480 85,052 117,679 139,660 168,940 其它 437 1,483 2,115 1,565 1,265 同比（%） 51.2% 91.2% 38.4% 18.7% 21.0% 投资活动现金流 -6,852 -8,966 -210 -883 -1,181 归属母公司净利润 1,804 3,680 7,823 10,419 12,531 资本支出 -6,427 -8,076 -2,615 -2,115 -2,115 同比（%） 46.8% 104.0% 112.6% 33.2% 20.3% 长期投资 -1,028 -166 0 0 0 毛利率（%） 14.1% 13.4% 18.1% 18.7% 18.5% 其他 603 -723 2,405 1,232 934 ROE% 10.5% 14.0% 23.4% 24.4% 23.2% 筹资活动现金流 8,714 6,173 3,546 3,011 2,525 EPS(摊薄)(元) 0.83 1.69 3.60 4.79 5.77 吸收投资 481 2,196 0 0 0 P/E 59.26 29.06 13.67 10.26 8.53 借款 19,91 19,295 5,000 5,000 5,000 P/B 6.25 4.06 3.20 2.50 1.98 支付利息或股息 -871 -940 -1,454 -1,989 -2,475 EV/EBITDA 46.87 19.52 7.87 4.84 3.62 现金流净增加额 2,371 7,054 17,462 21,616 14,190 益 研究团队简介 武浩：电力设备新能源首席分析师，中央财经大学金融硕士，6年新能源行业研究经验，曾任东兴证券基金业务部研究员，2020年加入信达证券研发中心，负责电力设备新能源行业研究。研究聚焦细分行业及个股挖掘，公众号：电新之瞻。 张鹏，新能源与电力设备行业分析师，中南大学电池专业硕士，曾任财信证券资管投资部投资经理助理，2022年加入信达证券研发中心，负责新能源车行业研究。 黄楷，电力设备新能源行业分析师，墨尔本大学工学硕士，2年行业研究经验，2022年7月加入信达证券研发中心，负责光伏行业研究。 曾一赟，新能源与电力设备行业研究助理，悉尼大学经济分析硕士，中山大学金融学学士，2022年加入信达证券研发中心，负责新型电力系统和电力设备行业研究。 孙然，团队成员，山东大学金融硕士，2022年加入信达证券研发中心，负责新能源车行业研究。 陈玫洁，团队成员，上海财经大学会计硕士，2022年加入信达证券研发中心，负责锂电材料行业研究。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com