22Q3业绩点评：时长新高聚焦用户价值，亏损收窄减亏目标不改

仅供机构投资者使用 证券研究报告|港股公司点评报告 2022年12月3日 时长新高聚焦用户价值，亏损收窄减亏目标不改 评级： 上次评级： 目标价格(港元)：最新收盘价(港元)： 买入 买入184.41 133.50 股票代码： 52周最高价/最低价(港元)：总市值(亿美元) 自由流通市值(亿港元) 自由流通股数(百万) 9626.HK 471.60/67.90 533.89 533.89 400 哔哩哔哩-W 恒生指数 50% 0% -50% 2021/12 -100% 2022/03 2022/06 2022/09 证券分析师：朱芸 邮箱：zhuyun1@hx168.com.cnSACNO：S1120522040001 证券分析师：梁昭晋 邮箱：liangzj@hx168.com.cnSACNO：S1120522080001 相关研究 1.哔哩哔哩（9626.HK）动态点评：国创片单丰富 《三体》定档，直播带货提速发力大促 2022.11.01 2.哔哩哔哩（9626.HK）深度报告：再看“小破站”的用户目标、社区生态与商业化空间 2022.09.22 3.全球互联网行业点评之三：游戏产业价值获肯定，版号常态化腾网游戏获批 2022.11.19 4.全球互联网行业点评之二：双11直播电商高景气，天猫稳健抖快延续高增 2022.11.19 5.全球互联网行业22Q3业绩前瞻：流量向好商业化受扰动，双十一在即静待复苏 2022.11.10 评级及分析师信息 哔哩哔哩-W（9626.HK）22Q3业绩点评 事件概述： 公司发布三季度业绩公告，22Q3公司实现营业收入57.94亿元，同比+11.3%，归母净利润-17.13亿元，同比收窄36.0%，公司预计22Q4营业收入将达到60-62亿元。 ►总流量向好用户时长创新高，社区生态健康创作者保持高活跃 用户端，公司22Q3实现MAU3.3亿人，同比+24.5%，DAU 9.03亿人，DAU/MAU27.1%，环比保持稳定，用户规模延续高增直指23年MAU目标3亿；单用户时长达到96分钟，同比 +9.1%，其中StoryMode与PUGV及OGV日均VV同比+64%，用户时长创新高StoryMode补足用户场景加速渗透。 创作者端，22Q3月度活跃Up主数量为3.8百万人，同比 相对股价% +40%，MAU渗透率环比稳定，其中万粉以上Up主同比+48%，Up主保持稳步渗透；22Q3月均投稿数15.6百万人，同比+54%，月均总互动量达到144亿次，同比+41%，此外22Q3正式会员数达到183百万人，同比+37%，第12个月正式会员留存率80%+，用户与创作者均保持高活跃与高参与度，社区生态整体向好。 ►游戏收入回暖聚焦自研，直播收入延续高增效果广告提供支撑 商业化端，公司22Q3实现游戏收入14.71亿元，同比 +5.7%，占比25%，环比+4pct，非游戏收入43.22亿元，同比 +13.3%，游戏增速回暖收入占比有所提升，主要由于暑期旺季刺激与海外《机动战姬：聚变》等贡献增量，公司游戏业务由董事长陈睿亲自接管，决心践行“精品自研+全球发行”战略，有望通过组织架构优化聚焦研发资源实现二次元等核心赛道突破。 公司22Q3实现广告收入13.55亿元，同比+15.6%，尽管品牌与花火广告受行业环境影响仍待复苏，效果广告实现涨幅50%+，StoryMode等广告形态与游戏、3C、快消等广告主提供支撑；22Q3实现直播及增值业务收入22.10亿元，同比+15.8%，月付费用户数为28.5百万人，其中直播MPU同比+79%，期末大会员数20.4百万人，直播收入延续高增会员订阅受宏观环境与内容排播影响；此外，22Q3实现电商及其他业务收入7.58亿元，同比+3.2%，B站双11加速直播电商探索后电商空间有望打开。 ►毛利率回升费用管控加码，亏损大幅收窄24年盈亏平衡目标不改 利润端，公司22Q3实现毛利润10.54亿元，毛利率18.2%，环比+3.2pct，主要得益于收入结构优化与分成成本管控；22Q3实现销售费用、管理费用及研发费用12.19、5.43、11.31亿 元，对应费用率21.2%、9.4%、19.5%，环比-2.7pct、-3.3pct、 -3.6pct；22Q3实现归母净利润-17.13亿元，归母净利率-29.6%，环比+11.3pct，经调整归母净利润-17.63亿元，经调整净利率-30.4%，环比+9.6pct，公司减少非核心业务投入坚定推进降本增效，亏损大幅收窄2024年底盈亏平衡目标有望实现。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 B站22Q3流量向好社区生态稳固，减亏工作稳步推进经营业绩有所回暖，随着公司组织架构调整成效展现，直播有望延续增长游戏自研亦将逐步兑现，叠加StoryMode稳步渗透贡献广告增量，公司经营持续向上用户目标及盈亏平衡仍然可期。 我们假设22-24年：（1）游戏版号常态化与公司聚焦自研突破移动游戏收入同比-1.0%、+10.9%、+8.8%；（2）公司组织架构升级视频直播生态正循环直播及增值业务收入同比+24.6%、 +24.0%、+18.7%；（3）广告大盘随宏观环境转暖与StoryMode广告逐步贡献增量公司广告收入同比+14%、+35%、+30%。我们调整盈利预测，22-24年营业收入由22802.76/29787.24/37928.85百万元调整为21887.16/27232.20/32605.60百万元，成本项未调整，归母净利润由-8451.27/-6034.97/-2177.90百万元调整为 -7781.72/-5616.64/-2421.93百万元，EPS由-21.13/-15.09/- 5.45元调整为-19.46/-14.04/-6.06元，对应2022年12月3日收盘价133.50港元/120.42元股，PE分别为-6.19、-8.57、- 19.88倍。鉴于广告行业恢复进度未及预期但公司调整用户策略重点挖掘用户价值，我们选取可比公司给予23年P/MAU200元/人，参考2022年12月3日人民币/港元汇率0.9020，23年公司合理市值由446.81亿元/480.28亿港元调整为665.20亿元 /737.47亿港元，对应目标价由111.73元/120.10港元调整为 166.33元/184.41港元，较最新收盘价相对空间为+38.13%，维持“买入”评级。 风险提示 游戏版号获取未及预期；内容制作及排播未及预期；成本和费用管控不及预期。 财务摘要2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万11998.98 19383.68 21887.16 27232.20 32605.60 YoY（%）77.03% 61.54% 12.92% 24.42% 19.73% 归母净利润(百-3011.70 -6789.23 -7781.72 -5616.64 -2421.93 YoY（%）-133.65% -125.43% -14.62% 27.82% 56.88% 毛利率（%）23.67% 20.86% 17.64% 22.62% 28.15% 每股收益-8.56 -17.38 -19.46 -14.04 -6.06 ROE（%）-0.40 -0.31 -0.56 -0.68 -0.41 市盈率0.00 -18.61 -6.19 -8.57 -19.88 盈利预测与估值 元) 万元) （元） 资料来源：Wind，华西证券研究所 图118Q1-22Q3哔哩哔哩MAU及DAU/MAU图218Q1-22Q3哔哩哔哩单用户使用时长及同比 MAU(百万人)DAU/MAU单用户日均使用时长(分钟)同比 350 31.00% 120 20.00% 300 30.00% 100 15.00% 250 29.00% 80 10.00% 200150 28.00%27.00% 60 5.00% 100 26.00% 40 0.00% 50 25.00% 20 -5.00% 0 24.00% 0 -10.00% 资料来源：公司财报，华西证券研究所资料来源：公司财报，华西证券研究所 图318Q1-22Q3哔哩哔哩月活跃UP主数量及渗透率图418Q1-22Q3哔哩哔哩营业收入构成（百万元） 月活跃Up主数量(万）占MAU比重 移动游戏直播及增值业务广告收入电商及其他 400 300 200 100 0 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 资料来源：公司财报，华西证券研究所资料来源：公司财报，华西证券研究所 图5可比上市公司最新PMAU估值 资料来源：Bloomberg，Wind，华西证券研究所整理 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 19383.68 21887.16 27232.20 32605.60 净利润 -6789.23 -7781.72 -5616.64 -2421.93 YoY(%) 61.54% 12.92% 24.42% 19.73% 折旧和摊销 2603.70 1384.78 1407.82 1426.26 营业成本 15340.54 18027.24 21072.49 23426.71 营运资金变动 60.84 1856.29 647.44 2135.96 营业税金及附加 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流 -2647.01 -4650.07 -3320.32 1429.34 销售费用 5794.85 4911.34 4901.80 4564.78 资本开支 -3687.21 -1700.00 -1700.00 -1700.00 管理费用 1837.51 2317.38 2723.22 3097.53 投资 -20908.14 0.00 0.00 0.00 财务费用 85.10 279.65 372.17 409.86 投资活动现金流 -24578.11 -1246.64 -1504.07 -1502.58 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 股权募资 19288.43 0.00 0.00 0.00 投资收益 0.00 -16.12 -9.07 -7.58 债务募资 10575.28 6000.00 6000.00 0.00 营业利润 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流 30389.15 5645.11 5555.11 -489.89 营业外收支 0.00 0.00 0.00 0.00 现金净流量 2845.00 -251.60 730.73 -563.12 利润总额 -6713.45 -7682.64 -5545.13 -2391.10 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2023E 所得税 95.29 110.02 79.41 34.24 成长能力 净利润 -6808.74 -7792.66 -5624.54 -2425.34 营业收入增长率 61.54% 12.92% 24.42% 19.73% 归属于母公司净利润 -6789.23 -7781.72 -5616.64 -2421.93 净利润增长率 -125.43% -14.62% 27.82% 56.88% YoY(%) -125.43% -14.62% 27.82% 56.88% 盈利能力 每股收益(元) -17.38 -19.46 -14.04 -6.06 毛利率 20.86% 17.64% 22.62% 28.15% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 净利润率 -35.03% -35.55% -20.62% -7.43%