聚焦用户质量，亏损持续收窄

哔哩哔哩-SW（09626.HK） 聚焦用户质量，亏损持续收窄 Q3亏损率大幅收窄，2024年盈亏平衡目标不变。哔哩哔哩22Q3收入为57.9亿元，同增11%。其中增值服务、广告、游戏、电商及其他分别为22.1/13.5/14.7/7.6亿元，同比增长16%/16%/6%/3%。公司预计Q4收入为60-62亿元，同比增长3.8%-7.3%。 Q3毛利率为18.2%，环比提升3.2个pct，主要由于收入结构变化。销售费用率为21.2%，同比大幅下降10.2个pct。行政费用率为9.4%，同比增加0.3个pct。由于研发人员增加、服务器及设备折旧开支增加，研发费用率由去年同期15.1%提升至19.5%，预计研发费用明年Q1起将有所下降。Q3调整后归母净亏损约17.6亿元，亏损率为-30.4%，环比Q2的-40%大幅收窄。公司2024年盈亏平衡目标不变。 创作端持续丰富，聚焦用户质量。创作生态方面，截至Q3月活跃UP主380万人、同增40%，月均投稿量1560万、同增54%。万粉以上UP主数量同增48%。Q3共有125万创作者在B站获得收入、同增74%。内容构成方面，Q3PUGV视频占比达95%，内容多元发展健康，除 游戏、动画、音乐等传统品类外，新兴品类如汽车、家居、装修、母婴等日益丰富。OGV方面， 10月B站举办2022-2023国创动画作品发布会，共推出49部国创作品，其中《三体》动画正 式定档12月3日。 Q3MAU同比增长25%至3.33亿，DAU同比增长25%至9030万，再创新高。B站社区整体流量同比增长37%。用户质量也实现提升：活跃方面，日均视频播放量37亿、同增64%，月均互动数144亿、同增41%，用户单日使用时长96分钟、创新高。留存方面，正式会员12个月留存率达80%。付费方面，Q3MPU达2850万人、同增19%，付费率为8.6%。未来，B站将更加重视用户增长质量，明年MAU4亿目标不变，且DAU/MAUratio目标为提升到30%。 广告：效果广告增长迅速，storymode、电商广告有望贡献增量。Q3公司广告收入同比增长16%，其中效果形态广告涨幅超50%，市占率持续提升。从行业看，B站广告在Q3继续保持游戏、3C数码、食品饮料、美容美妆等行业优势，未来重点发展的新兴品类包括汽车、母婴、 证券研究报告|季报点评 2022年12月01日 买入（维持） 股票信息 行业互联网软件与服务 前次评级买入 11月30日收盘价(港元)126.80 总市值(百万港元)49,936.21 总股本(百万股)393.82 其中自由流通股(%)100.00 30日日均成交量(百万股)4.96 股价走势 哔哩哔哩-W恒生指数 16% 0% -16% -32% -48% -64% -80% -96% 2021-112022-032022-072022-11 家电等，其中汽车行业广告收入Q3同比增速超过80%。后续公司会将广告业务进一步结合内 容生态的优势品类发展。 电商广告方面，B站推出基于交易的电商广告，目前还处于初期、未来发展空间较大。双11B站广告收入同比增长47%，效果形态广告收入同比增长超80%。storymode方面，Q3storymode的vv同比增长473%，竖屏广告体现出高eCPM和高转化效率，商业化潜力巨大。电商广告、storymode等未来均有望带来新增量。 游戏自研聚焦，直播视频融合。游戏方面，坚定“自研精品，全球发行”的战略，未来自研游戏将聚焦1-2个方向，同时强化项目生命周期管理。目前B站国内已获2款新游版号，5款游戏计划未来几个季度内在海外市场上线。 作者 分析师夏君 执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 分析师朱若菲 执业证书编号：S0680522030003邮箱：zhuruofei@gszq.com 相关研究 直播方面，B站推动直播和视频生态融合打通，将视频运营和直播运营部门整合。供给侧提高 UP主和主播的互相渗透率，Q3兼任up主及主播的人数同比增长73%。消费侧推动同品类视频和直播重叠，直播DAU渗透率提升、直播MPU同比增长79%。 维持“买入”评级。我们预计公司2022-2024年收入达219/256/309亿元，同比增长13%/17%/21%；Non-GAAP归母净利-77/-43/-11亿元。给予哔哩哔哩港股（9626.HK）213港元目标价/美股（BILI.O）27美元目标价，对应3x2023eP/S，维持“买入”评级。 风险提示：用户增长不及预期，变现效率不及预期，宏观环境变化超预期。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 11,999 19,384 21,873 25,573 30,902 增长率yoy（%） 77.0 61.5 12.8 16.9 20.8 Non-GAAP归母净利（百万元） -2,580 -5,478 -7,683 -4,289 -1,092 增长率yoy（%） -141.8 -112.3 -40.2 44.2 74.5 Non-GAAPEPS摊薄（元/股） -7.46 -14.42 -19.47 -10.86 -2.76 净资产收益率（%） -39.6 -31.3 -59.2 -44.3 -14.8 P/E（倍） -13.8 -7.1 -5.3 -9.5 -37.3 P/S（倍） 3.0 2.0 1.9 1.6 1.3 资料来源：公司公告，国盛证券研究所注：股价为2022年11月30日收盘价 1、《哔哩哔哩-SW（09626.HK）：收入增长放缓，推进降本增效》2022-09-12 2、《哔哩哔哩-SW（09626.HK）：收入短期承压，Q2亏损率或见底》2022-08-01 3、《哔哩哔哩-SW（09626.HK）：短期收入结构影响毛利率、长期拓展多元化变现》2022-06-12 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 15,740 36,447 29,430 23,595 15,409 营业收入 11,999 19,384 21,873 25,573 30,902 现金 4,678 7,523 10,751 13,835 10,159 营业成本 9,159 15,341 18,069 19,312 22,332 应收票据及应收账款 1,054 1,382 1,366 1,847 2,036 营业税金及附加 0 0 0 0 1 其他应收款 165 2,041 2,041 2,041 2,041 销售费用 3,492 5,795 5,000 4,296 3,685 预付账款 1,766 2,807 2,579 3,178 3,479 管理费用 976 1,838 2,267 2,253 2,537 存货 0 0 0 0 1 研发费用 1,513 2,840 4,617 4,296 4,006 其他流动资产 8,077 22,693 12,693 2,693 -2,308 财务费用 25 85 146 113 117 非流动资产 8,126 15,606 15,840 15,968 16,038 资产减值损失 -42 16 147 251 251 长期投资 2,233 5,503 5,503 5,503 5,503 其他收益 96 10 594 102 102 固定资产 762 1,350 1,522 1,620 1,676 公允价值变动收益 0 0 0 0 1 无形资产 3,025 4,919 4,981 5,011 5,026 投资净收益 28 -194 -187 714 714 其他非流动资产 2,106 3,834 3,834 3,834 3,834 资产处置收益 0 0 0 0 1 资产总计 23,866 52,053 45,270 39,563 31,447 营业利润 -3,001 -6,713 -7,966 -4,131 -1,209 流动负债 7,392 12,071 13,368 16,828 19,041 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 100 1,232 2,350 3,468 4,585 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 3,074 4,361 4,928 6,183 6,666 利润总额 -3,001 -6,713 -7,966 -4,131 -1,209 其他流动负债 4,217 6,478 6,090 7,178 7,790 所得税 53 95 114 66 19 非流动负债 8,692 18,266 18,266 13,296 4,196 净利润 -3,054 -6,809 -8,080 -4,197 -1,229 长期借款 8,341 17,784 17,784 12,814 3,714 少数股东损益 -42 -20 -11 -10 -10 其他非流动负债 0 0 0 0 1 归属母公司净利润 -3,012 -6,789 -8,069 -4,187 -1,219 负债合计 16,083 30,337 31,634 30,124 23,237 Non-GAAP归母净利 -2,580 -5,478 -7,683 -4,289 -1,092 少数股东权益 182 12 2 -9 -19 Non-GAAPEPS（元） -7.46 -14.42 -19.47 -10.86 -2.76 股本 0 0 0 0 0 资本公积 14,616 35,930 35,930 35,930 35,930 主要财务比率 留存收益 -7,016 -14,227-22,296-26,483-27,701 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 7,600 21,704 13,634 9,448 8,229 成长能力 负债和股东权益 23,866 52,053 45,270 39,563 31,447 营业收入(%) 77.0 61.5 12.8 16.9 20.8 营业利润(%) -136.7 -123.7 -18.7 48.1 70.7 归属于母公司净利润(%) -133.7 -125.4 -18.9 48.1 70.9 获利能力毛利率(%) 23.7 20.9 17.4 24.5 27.7 现金流量表（百万元） 净利率(%) -25.1 -35.0 -36.9 -16.4 -3.9 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E ROE(%) -39.6 -31.3 -59.2 -44.3 -14.8 经营活动现金流 753 -2,647 -4,203 624 2,993 ROIC(%) -18.7 -16.5 -23.5 -15.9 -6.7 净利润 -3,054 -6,809 -8,080 -4,197 -1,229 偿债能力 折旧摊销 1,722 2,442 3,453 3,559 3,617 资产负债率(%) 67.4 58.3 69.9 76.1 73.9 财务费用 -25 -85 -146 -113 -117 净负债比率(%) 32.0 21.7 25.4 35.0 47.5 投资损失 5 350 0 0 0 流动比率 2.1 3.0 2.2 1.4 0.8 营运资金变动 1,487 -9 424 1,262 605 速动比率 2.1 3.0 2.2 1.4 0.8 其他经营现金流 619 1,464 146 113 117 营运能力 投资活动现金流 -8,907 -24,578 6,313 6,313 1,313 总资产周转率 0.6 0.5 0.4 0.6 0.