短期调整不改积极有为，关注产品优化和费用改革进程

公司2022年实现营业收入40.50亿元，同比增长18.63%；归母净利润10.49亿元，同比增长17.38%；扣非归母净利润10.52亿元，同比增长18.78%。其中22Q4实现收入、归母净利润5.65、0.77亿元，分别同减27.12%、55.70%。23Q1实现营业收入9.65亿元，同减42.87%；归母净利润3.00亿元，同减42.38%；扣非归母净利润2.99亿元，同减42.53%。 22年内参占比略有下降，一季度主动调整发货节奏 分产品看，22全年内参、酒鬼、湘泉及其他系列分别实现收入11.57、22.70、2.21、3.88亿元，分别同增11.88%、18.55%、25.69%、39.47%。主力系列内参占公司营业收入比例28.57%，同比下滑1.72pct，毛利率为91.63%，同比减少0.46pct；酒鬼占公司营业收入比例为56.06%，同比基本持平，毛利率为79.95%，同比增长0.50pct。23Q1收入大幅下滑一方面因为去年同期高基数，另一方面公司贯彻销售模式改革，通过市场管理、配额管理等方式，进行产品批价管控、重点市场促动销等工作。 优化市场布局，打开增长空间 公司以“做牢基地市场，做强高地市场，深度消费者培育”的市场策略推进全国化布局，强化渠道深耕，打开增量空间。具体成效来看，2022年实现省级市场全覆盖、市级市场覆盖72%、省内县级市场覆盖99%。经销商数量达1586家（含专卖店），较2021年增加330家，同增26.27%。深入推进核心终端建设。2022年累计签约核心终端22348家，同增13%。 费用管理初见成效，盈利能力稳中有升 受内参占比下降影响，公司2022年毛利率水平略有下降，但疫情影响市场投入，费用率、净利率保持稳定。23Q1公司产品矩阵优化带动毛利率上行，而通过费用有效性管控，做好资源精准利用，费用率被动摊薄上升但幅度可控，叠加利息收入贡献，净利率提升至31%以上。具体来看，2022年毛利率、销售费用率、管理费用率、净利率分别为79.63%、25.28%、4.32%、25.89%，分别同比-0.33pct、+0.10pct、-1.02pct、-0.27pct，23Q1毛利率、销售费用率、管理费用率、净利率分别为81.54%、26.03%、3.63%、31.12%，分别同比+1.77pct、+4.21pct、+1.90pct、+0.27pct。 盈利预测、估值与评级 鉴于公司发展重心转向实际动销为基础的高质量成长，我们预计公司2023-25年营业收入分别为46.92/59.02/73.48亿元（23-24年原值为56.95/70.10亿元），对应增速分别为15.83%/25.80%/24.50%，归母净利润分别为12.09/15.74/19.93亿元（23-24年原值为16.13/20.58亿元）,对应增速分别为15.23%/30.21%/26.68%，三年CAGR为23.87%，EPS分别为3.72/4.84/6.14元。参考行业可比公司估值，我们给予公司23年32倍PE，目标价119.04元，维持增持评级。 风险提示：内参新高端打造及馥郁香全国化推广不及预期，消费力下滑。 财务预测摘要 资产负债表 现金流量表