归母净利润同比-36.4%，银保发力带动新单增长，NBV负增长压力仍大，整体符合预期

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国太保（601601） 证券研究报告 2022年04月29日 投资评级 行业 非银金融/保险II 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 20.42元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 6,845.04 流通A股股本(百万股) 6,845.04 A股总市值(百万元) 139,775.75 流通A股市值(百万元) 139,775.75 每股净资产(元) 23.03 资产负债率(%) 88.79 一年内最高/最低(元) 35.97/19.91 作者 夏昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 周颖婕 分析师 SAC执业证书编号：S1110521060002 zhouyingjie@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《中国太保-年报点评报告:核心指标符合预期，免税资产配置比例提升驱动EV增长，人力大幅下滑拖累负债端表现，后续人力有望维持稳定》 2022-03-28 2 《中国太保-半年报点评:2021H1集团净利润同比+21.5%，寿险NBV同比-8.9%，符合预期，寿险转型清晰坚定，成果可期！》 2021-08-30 3 《中国太保-季报点评:中国太保一季报点评：净利润同比+1.9%，寿险期交同比+49.5%，符合预期，Q2负债端表现预计优于同业，长期转型值得期待》 2021-04-29 股价走势 归母净利润同比-36.4%，银保发力带动新单增长，NBV负增长压力仍大，整体符合预期 1、归母净利润（54.4亿）同比-36.4%，主要源于资本市场波动所致。2022Q1公司年化总投资收益率3.7%，同比-0.9pct.；年化净投资收益率3.7%，同比-0.2pct.；账面总投资收益同比下滑-34.5%至173亿，账面浮盈从197亿收窄至90亿。集团归母净资产同比-2.3%至2215亿元。 2、寿险方面：Q1新单保费+22%至284亿，但主要由银保渠道驱动，整体Margin大幅降低。其中：代理人渠道新单保费92亿，同比-44.1%；银保渠道新单保费110亿，同比+1108%，在低基数下实现高速增长。公司持续聚焦转型，年初起全面启动实施“长航行动”一期工程，推出“芯”基本法，打造“三化五最”的职业营销。Q1代理人月人均首年保险业务收入同比+19.9%；核心人力的人均产能同比、环比均提升，队伍结构有所好转。业务品质方面，13月保单继续率89.0%，同比+5.3pct.。 3、财险方面：保费收入同比+14%至499亿元，其中车险收入同比+11.8%，非车险收入同比+16.2%。综合成本率同比-0.2pct.至99.1%，其中赔付率+1.8pct.至70.4%、费用率同比-2.0%至28.7%。 投资观点：整体业绩符合预期，3月后基数压力降低，NBV降幅有望边际收窄，但预计仍可能落后上市同业，预计全年NBV同比-30%。长期公司寿险转型方向非常明确，一是绩优队伍建设与绩优文化建设，二是健康医疗等差异化服务建设，均已取得初步成效。我们预计，2022-2024年公司归母净利润分别为212.4亿、244.2亿、301.5亿，YOY 分别为 -20.8%、14.9%、23.5% （前次预估 2022-2024年归母净利润分别为270.9亿、332.2亿、419.1亿），降低盈利预测主要考虑到今年股市动荡加剧，下调投资收益率预期所致。目前公司2022PEV仅为0.37(A)/0.26(H)倍，处于历史估值低位。 风险提示：利率快速下行超预期，代理人规模下滑超预期，保障型产品销售不及预期，疫情反复。 财务数据和估值 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 营业收入（百万元） 422182 440643 430619 455577 486020 增长率（%） 9.52% 4.37% -2.27% -2.27% 5.80% 归属母公司股东净利润（百万元） 24584 26834 21242 24415 30146 增长率（%） -11.4% 9.2% -20.8% 14.9% 23.5% 每股收益（元） 2.63 2.79 2.34 2.69 3.33 市盈率(P/E) 7.76 7.32 8.71 7.58 6.14 市净率(P/B) 0.91 0.87 0.85 0.79 0.72 资料来源：wind，天风证券研究所 -40%-34%-28%-22%-16%-10%-4%2%2021-042021-082021-12中国太保沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 主要财务指标 2020A 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020A 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 寿险保费 211952 211685 206587 206258 203936 每股收益 2.63 2.79 2.34 2.69 3.33 非寿险保费 147734 152643 164412 186216 211253 每股净资产 22.37 23.57 24.09 25.93 28.25 总保费及管理费收入 359686 364328 370999 392474 415189 每股内含价值 47.74 51.80 55.78 61.72 68.45 减：分出保费 24741 24934 32601 36550 41051 每股新业务价值 1.85 1.39 0.98 1.00 1.08 净保费收入 334945 339394 338398 355923 374138 减：净提取未到期责任准备金 5684 2313 13931 16846 13892 价值评估（倍） 已赚净保费 329261 337081 324467 339077 360247 P/E 7.76 7.32 8.71 7.58 6.14 投资收益 87413 95457 104052 113530 122773 P/B 0.91 0.87 0.85 0.79 0.72 营业收入 422182 440643 430619 455577 486020 P/EV 0.43 0.39 0.37 0.33 0.30 赔付及保户利益 306824 338551 323463 334873 348418 VNBX -14.73 -22.51 -36.23 -41.49 -44.68 保险业务综合费用 85981 71298 78889 88854 97834 营业费用 392805 409849 402352 423727 446251 盈利能力指标（%） 营业利润 29377 30794 28267 31850 39768 净投资收益率 4.90% 4.50% 4.60% 4.60% 4.60% 税前利润 29238 30796 28017 31600 39518 总投资收益率 5.40% 5.70% 5.00% 5.20% 5.20% 所得税 3886 3178 6164 6636 8694 净资产收益率 12.49% 12.14% 9.27% 10.15% 11.57% 归属于母公司股东的净利润 24584 26834 21242 24415 30146 总资产收益率 1.39% 1.38% 1.02% 1.09% 1.25% 少数股东损益 768 784 612 549 678 财险综合成本率 99.00% 99.00% 98.50% 98.50% 98.50% 财险赔付率 61.40% 69.60% 70.50% 70.50% 70.50% 财险费用率 37.60% 29.40% 28.00% 28.00% 28.00% 盈利增长（%） 资产负债表（百万元） 2020A 2021 2022E 2023E 2024E 净利润增长率 -11.4% 9.2% -20.8% 14.9% 23.5% 现金及存款投资 213844 229064 255619 276549 297530 内含价值增长率 16.0% 8.5% 7.7% 10.7% 10.9% 债权投资 1064195 1138303 1293865 1399808 1506008 新业务价值增长率 -27.5% -24.8% -30.0% 2.0% 8.0% 股权投资 295672 369517 298832 323300 347828 其他投资 74296 75185 117981 127641 137325 偿付能力充足率（%） 总投资资产 1648007 1812069 1966296 2127298 2288691 偿付能力充足率（集团） 300% 266% 280% 280% 280% 分保资产 27719 30872 25900 25900 25900 偿付能力充足率（寿险） 250% 218% 200% 200% 200% 其他资产 95278 103223 91390 94764 98480 偿付能力充足率（产险） 290% 288% 270% 270% 270% 资产总计 1771004 1946164 2083586 2247961 2413071 保险合同负债 1225176 1385333 1527075 1673339 1815608 内含价值（百万元） 投资合同负债 87126 102843 95000 95000 95000 调整后净资产 257,378 287,213 321,679 360,280 403,514 次级债 9991 9995 9995 9995 9995 有效业务价值 201,942 211,096 214,893 233,461 255,023 其他负债 227876 215588 213794 213801 213802 内含价值 459,320 498,309 536,572 593,741 658,537 负债总计 1550169 1713759 1845864 1992135 2134405 一年新业务价值 17,841 13,412 9,388 9,576 10,342 实收资本 9620 9620 9620 9620 9620 核心内含价值回报率（%） 12.54% 10.28% 10.53% 10.30% 10.28% 归属于母公司股东权益 215224 226741 231762 249478 271796 少数股东权益 5611 5664 5960 6349 6869 寿险新业务保费（百万元） 负债和所有者权益合计 1771004 1946164 2083586 2247961 2413071 短险和趸缴新单保费 7,058 4,466 3,573 3,462 3,304 期缴新单保费 21,977 24,761 19,809 21,790 23,969 新业务合计 29,035 29,227 23,382 25,252 27,272 新业务保费增长率（%） -26.67% 0.66% -20.00% 8.00% 8.00% 标准保费 22683 25208 20166 22136 24299 标准保费增长率（%） -32.61% 11.13% -20.00% 9.77% 9.77%