投资端表现亮眼，驱动归母净利润同比+4.6%，NBV同比-34.9%低于预期

1、利润：归母净利润同比+4.6%至149.5亿，恢复正增长（2020年-1.8%），Q4单季同比-6.1%，主要源于Q4单季会计估计变更增提准备金32.3亿所致。750日均线下移（年末同比-20bps至3.06%），导致2021年增提准备金合计减少税前利润121亿。 2、价值：NBV同比-34.9%至59.8亿，其中 H2 同比-52.3%。NBV Margin同比-6.8pct至12.9%，主要是人力下滑、长期险销售乏力导致产品结构恶化所致，十年期及以上期交新单同比-36.2%、长期健康险新单同比-18.8%。 分渠道来看，个险NBV同比-35.7%至57.8亿，但银保渠道NBV同比+52.5%至5亿（主要源于产品期限结构改善，银保长险新单同比+9.5%，银保长险期交新单同比+27%）。 人力方面，公司持续开展人力清虚，年末个险规模人力38.9万，同比-35.8%； 月均合格人力(当月首年佣金≥800元的营销员)同比-28.9%至9.1万人，月均合格率同比-4.7%至19.1%；但人均产能提升4.1%至2725元。 EV较年初+7.6%至2588亿，增速放缓。主要受投资偏差负贡献14亿（2020年正贡献88亿）、运营假设变动负贡献31亿拖累；预计源于年末公司调整退保率、继续率等假设（13个月继续率、25个月继续率分别同比-6.2pct至83.7%、-1.1pct.至83.8%，退保率+0.5pct至2.0%）。NBV创造的贡献同比-2pct.至2.49%。 3、投资：投资端表现亮眼，总投资收益率稳居行业前列。净投资收益率4.3%，同比-0.3pct；总投资收益率5.9%，同比+0.4pct；总投资收益同比+23.5%至576亿，预计源于公司把握市场高点，兑现部分权益资产浮盈，贡献买卖价差收益180亿（20年为117亿）。公司投资资产+12.1%至10828亿，主要增配定期存款和股权型资产，占比分别+2.9pct.、+2.4pct.，债券型资产占比-5.5pct.。 点评：2021年公司负债端核心指标低于预期。我们判断，2022年公司负债端压力依然较大，预计Q1NBV同比仍将下滑30%以上，全年降幅在低基数下有望缩窄至25%左右。当前，公司围绕“1+2+1”战略，积极布局财富管理与健康+养老产业，有望赋能产品销售，打造队伍发展新动能。我们预计2022-2024年新华保险的归母净利润分别为162亿、177亿、199亿，yoy为8.15%、9.47%、12.52%（前次预估2022-2023年归母净利润分别为204亿、237亿），降低盈利预测主要考虑到未来750日国债收益率曲线的走势。截止3月29日，A股、H股对应2022年PEV分别为0.38X、0.19X，估值处于历史低位。 风险提示：代理人增长不达预期；保障型产品销售不达预期；费用投放效率降低。 财务数据和估值