看好免税折扣力度逐渐收窄带动盈利能力提升

公司研究/公司快报 2023年4月28日 中国中免（601888.SH）买入-B(维持) 看好免税折扣力度逐渐收窄带动盈利能力提升 旅游零售 公司近一年市场表现 事件描述 公司发布2023年一季度财报，期内实现营收207.69亿元（+23.76%）、环比22Q4增长37.83%，归母净利润23.01亿元（-10.25%），扣非归母净利润22.96亿元（-10.27%），EPS1.11元。 事件点评 消费环境持续复苏、出入境政策开放推动免税市场持续增长，期内公司 达到历史最高水平营收。从4月1日起海南离岛免税购物担保即提、即购即 提政策落实，进一步降低公司物流成本、缓解离岛提货点压力，便捷消费者 市场数据：2023年4月27日 收盘价（元）：161.60 年内最高/最低（元）：239.99/155.18流通A股/总股本（亿）：19.52/20.69流通A股市值（亿）：3,155.20 总市值（亿）：3,343.28 基本每股收益： 1.11 摊薄每股收益： 1.11 每股净资产(元)： 27.20 净资产收益率： 4.38 基础数据：2023年3月31日 资料来源：最闻分析师： 王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 张晓霖 执业登记编码：S0760521010001邮箱：zhangxiaolin@sxzq.com 购物体验。期内归母净利率较上年同期下滑10.25%，主要系22Q1包含国内重点机场租赁费用减免、供应商返利等，剔除上述因素23Q1归母净利润去年同期基本持平。 期内毛利率下滑5pct至29%、环比22Q4提升8pct，净利率下滑5.51pct至11.87%。毛利率较上年同期有所下滑，主要系去年受疫情影响，公司在22Q3、Q4对提高部分商品折扣促销，23Q1毛利率折扣力度环比有所收窄；同时公司使用美元采购、人民币销售，汇率变动对采购成本影响较大，从存货周转情况来看23Q1存货主要采购于22年汇率较高时期、拉低毛利率水平。 整体费用率微降0.29pct至10.52%，其中销售费用率9.86%（+1.15pct）主要系海口国际免税城投入使用增加营销费用、管理费用率2.15% （-0.42pct）、研发费用率0.003%、财务费用率-1.49%（-1.02pct）主要系汇率变动增加汇兑收益。经营活动现金流净额74.24亿元。 投资建议 海南客流逐渐恢复、出入境政策放开提振机场业务。在建项目丰富，海棠湾一期二号地项目有望23Q3开业，凤凰机场法式花园开业积极筹备中，海棠湾一期河心岛项目也在持续升级改造，与太古地产合作海棠湾三期项目持续推进建设中。预计公司2023-2025年EPS分别为5.81\7.65\9.55元，对应公司4月27日收盘价161.6元，2023-2025年PE分别为27.8\21.1\16.9倍，维持“买入-B”评级。 风险提示 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 宏观经济波动风险；离岛免税政策变化风险；消费者购买力不及预期风险；汇率波动风险；行业竞争加剧风险。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 67,676 54,433 88,388 117,371 141,971 YoY(%) 28.7 -19.6 62.4 32.8 21.0 净利润(百万元) 9,654 5,030 12,017 15,820 19,760 YoY(%) 57.2 -47.9 138.9 31.6 24.9 毛利率(%) 33.7 28.4 38.2 40.3 41.7 EPS(摊薄/元) 4.67 2.43 5.81 7.65 9.55 ROE(%) 35.5 11.4 21.8 22.9 22.7 P/E(倍) 34.6 66.5 27.8 21.1 16.9 P/B(倍) 11.3 6.9 5.7 4.6 3.7 净利率(%) 14.3 9.2 13.6 13.5 13.9 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 38542 57205 75904 94700 113931 营业收入 67676 54433 88388 117371 141971 现金 16856 26892 33124 43986 54479 营业成本 44882 38982 54606 70117 82755 应收票据及应收账款 106 151 266 288 383 营业税金及附加 1839 1215 2033 2700 3265 预付账款 348 398 813 795 1151 营业费用 3861 4032 10607 15258 18456 存货 19725 27926 38824 46887 54272 管理费用 2250 2209 4419 7042 9654 其他流动资产 1507 1838 2877 2744 3646 研发费用 0 39 88 59 142 非流动资产 16932 18702 21832 24509 26633 财务费用 -43 220 -725 -858 -1290 长期投资 992 1970 3048 4137 5249 资产减值损失 -522 -584 -354 -352 -284 固定资产 1843 5434 7103 8480 9612 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 2401 2460 2651 2866 2878 投资净收益 162 162 262 272 296 其他非流动资产 11696 8838 9029 9026 8893 营业利润 14804 7619 17975 23677 29568 资产总计 55474 75908 97736 119209 140563 营业外收入 17 13 25 15 17 流动负债 17136 17480 26754 31477 31449 营业外支出 20 15 19 20 19 短期借款 411 1932 4290 7447 1932 利润总额 14801 7617 17981 23671 29567 应付票据及应付账款 5880 7679 11314 13074 15710 所得税 2437 1429 3326 4379 5470 其他流动负债 10845 7869 11149 10957 13807 税后利润 12365 6188 14654 19292 24097 非流动负债 3546 4300 3856 3393 2904 少数股东损益 2711 1158 2638 3473 4337 长期借款 0 2509 2065 1602 1113 归属母公司净利润 9654 5030 12017 15820 19760 其他非流动负债 3546 1791 1791 1791 1791 EBITDA 14800 7665 18254 24051 29736 负债合计 20682 21780 30610 34869 34353 少数股东权益 5173 5554 8192 11664 16002 主要财务比率 股本 1952 2069 2069 2069 2069 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 1870 17486 17486 17486 17486 成长能力 留存收益 26398 28499 38559 51756 68251 营业收入(%) 28.7 -19.6 62.4 32.8 21.0 归属母公司股东权益 29619 48573 58935 72675 90208 营业利润(%) 52.7 -48.5 135.9 31.7 24.9 负债和股东权益 55474 75908 97736 119209 140563 归属于母公司净利润(%) 57.2 -47.9 138.9 31.6 24.9 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 33.7 28.4 38.2 40.3 41.7 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 14.3 9.2 13.6 13.5 13.9 经营活动现金流 8329 -3415 9186 12901 20568 ROE(%) 35.5 11.4 21.8 22.9 22.7 净利润 12365 6188 14654 19292 24097 ROIC(%) 34.1 10.4 20.9 22.2 24.2 折旧摊销 480 572 910 1120 1317 偿债能力 财务费用 -43 220 -725 -858 -1290 资产负债率(%) 37.3 28.7 31.3 29.3 24.4 投资损失 -162 -162 -262 -272 -296 流动比率 2.2 3.3 2.8 3.0 3.6 营运资金变动 -6494 -11636 -5392 -6381 -3260 速动比率 1.0 1.6 1.3 1.5 1.8 其他经营现金流 2183 1403 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -2318 -3807 -3778 -3525 -3145 总资产周转率 1.4 0.8 1.0 1.1 1.1 筹资活动现金流 -3817 15455 -1534 -1671 -1415 应收账款周转率 576.8 423.1 423.1 423.1 423.1 应付账款周转率 8.8 5.8 5.8 5.8 5.8 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 4.67 2.43 5.81 7.65 9.55 P/E 34.6 66.5 27.8 21.1 16.9 每股经营现金流(最新摊薄) 4.03 -1.65 4.44 6.24 9.94 P/B 11.3 6.9 5.7 4.6 3.7 每股净资产(最新摊薄) 14.32 23.48 28.49 35.13 43.60 EV/EBITDA 22.2 41.7 17.4 13.0 10.1 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数； B：预计波动率大于相对基准指数。