来水转丰助力业绩释放，火电盈利修复

业绩简评 4月28日晚间公司发布22年年报及23年一季报，22全年实现营 收504.9亿元，同比+15.4%；实现归母净利润40.8亿元，同比 +66.1%。1Q23实现营收132.6亿元，同比+20.1%；实现归母净利润16.1亿元，同比+55.5%。 经营分析 水电：22年来水偏枯阻碍业绩释放，1Q23来水修复量价齐升。1）量：两河口300万千瓦机组于9M21~3M22间投产，装机规模增加16.4%；7M22后来水显著偏枯，但上游水库库容消落及流域梯级调度冲减天气不利影响，22年上网电量986亿千瓦时，同比+12.4%；23年以来雅砻江来水偏丰，1Q23上网电量233亿千瓦时，同比 +28.3%。2）价：本地用电需求高增+市场电价上浮，22年上网电价0.272元/千瓦时，同比+6.8%；1Q23平均上网电价0.305元/千瓦时，同比+4.7%；其中仅雅砻江水电电价延续正增长。 火电：需求疲软、成本倒挂使22年业绩承压，23年业绩修复可期。1）量：宏观经济承压导致用电需求疲软，22年上网电量473亿千瓦时，同比-14.6%；23年经济复苏且公司部分火电机组所在地区电力供需偏紧，1Q23上网电量121亿千瓦时，同比+6.9%。2）价：因燃料成本高企且电力供需总体偏紧，“1439号文”后，22年上网电价0.481元/千瓦时，同比+23.8%；1Q23上网电价0.472元/千瓦时，同比+0.4%，说明煤价及供需对电价形成支撑。 新能源：风光装机有望放量。疫情和组件价格高企影响装机进度， 22年风光合计上网电量66亿千瓦时，同比+4.9%（增速同比 -31.4pcts）。2023年风光上网电量有望高增：行业层面看，全面放开叠加风机及组件降价、风光装机有望放量，并且风资源有所改善；公司层面看，百万千瓦级坷拉光伏电站计划于年内投产。1Q23公司风光上网电量20亿千瓦时，同比+27.3%。虽然全面平价上网和市场化交易占比扩大致使风光上网电价持续下行，但以量换价有望维持新能源板块业绩增长。 盈利预测、估值与评级 23年来水修复、煤价下行、风光装机放量，公司业绩有望迎来高增。我们预计公司2023~2025年分别实现归母净利润54.4/63.1/ 69.0亿元，EPS分别为0.73/0.85/0.93元，公司股票现价对应PE 估值分别为16倍、14倍和13倍，维持“买入”评级。 风险提示 来水情况、煤价下行、用电需求、新能源装机不及预期风险；电价波动风险等。 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 43,682 50,489 54,962 58,551 61,951 营业收入增长率 11.09% 15.58% 8.86% 6.53% 5.81% 归母净利润(百万元) 2,437 4,079 5,441.7 6,311.1 6,899 归母净利润增长率 -55.82% 67.40% 33.39% 15.98% 9.32% 摊薄每股收益(元) 0.327 0.547 0.730 0.847 0.926 每股经营性现金流净额 1.96 2.95 2.68 3.90 4.12 ROE(归属母公司)(摊薄) 4.74% 7.48% 9.26% 9.90% 9.98% P/E 35.09 19.79 16.15 13.93 12.74 P/B 1.66 1.48 1.50 1.38 1.27 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 39,320 43,682 50,489 54,962 58,551 61,951 货币资金 9,690 8,887 11,639 11,874 17,340 22,428 增长率 11.1% 15.6% 8.9% 6.5% 5.8% 应收款项 8,006 10,237 9,814 11,568 12,323 13,039 主营业务成本 -21,679 -30,901 -34,311 -33,048 -35,040 -36,936 存货 955 1,270 1,217 1,268 1,344 1,417 %销售收入 55.1% 70.7% 68.0% 60.1% 59.8% 59.6% 其他流动资产 2,180 1,304 652 1,065 1,083 1,100 毛利 17,641 12,780 16,178 21,913 23,511 25,015 流动资产 20,831 21,697 23,322 25,775 32,090 37,984 %销售收入 44.9% 29.3% 32.0% 39.9% 40.2% 40.4% %总资产 9.1% 9.0% 9.0% 10.0% 12.0% 13.5% 营业税金及附加 -947 -942 -971 -1,209 -1,288 -1,363 长期投资 11,300 13,157 15,109 15,577 15,577 15,577 %销售收入 2.4% 2.2% 1.9% 2.2% 2.2% 2.2% 固定资产 189,577 195,500 206,819 205,619 207,885 216,640 销售费用 -28 -29 -37 -38 -41 -43 %总资产 82.8% 81.0% 80.1% 79.6% 77.9% 76.9% %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 无形资产 4,942 5,868 5,928 6,121 6,335 6,557 管理费用 -1,695 -1,306 -1,480 -1,649 -1,757 -1,859 非流动资产 208,079 219,673 234,933 232,389 234,836 243,783 %销售收入 4.3% 3.0% 2.9% 3.0% 3.0% 3.0% %总资产 90.9% 91.0% 91.0% 90.0% 88.0% 86.5% 研发费用 -38 -31 -40 -44 -47 -50 资产总计 228,909 241,370 258,254 258,164 266,926 281,766 %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 短期借款 22,793 18,522 21,748 15,022 9,232 9,232 息税前利润（EBIT） 14,933 10,471 13,650 18,973 20,378 21,701 应付款项 9,728 14,778 21,513 13,830 14,666 15,461 %销售收入 38.0% 24.0% 27.0% 34.5% 34.8% 35.0% 其他流动负债 3,532 4,687 1,501 3,999 4,221 4,423 财务费用 -4,194 -4,291 -4,655 -4,636 -4,340 -4,115 流动负债 36,053 37,987 44,762 32,851 28,118 29,116 %销售收入 10.7% 9.8% 9.2% 8.4% 7.4% 6.6% 长期贷款 103,441 104,016 106,364 107,364 108,364 108,864 资产减值损失 -578 -440 -63 0 0 0 其他长期负债 6,830 11,306 13,504 13,296 13,514 13,459 公允价值变动收益 1 119 22 2 0 0 负债 146,324 153,309 164,630 153,511 149,996 151,439 投资收益 1,349 102 273 300 300 300 普通股股东权益 47,227 51,456 54,517 58,762 63,731 69,140 %税前利润 11.5% 1.6% 2.9% 2.0% 1.8% 1.7% 其中：股本 6,966 7,454 7,454 7,454 7,454 7,454 营业利润 11,606 6,414 9,412 14,839 16,538 18,086 未分配利润 24,431 24,404 26,820 31,069 36,039 41,447 营业利润率 29.5% 14.7% 18.6% 27.0% 28.2% 29.2% 少数股东权益 35,359 36,604 39,108 45,891 53,199 61,187 营业外收支 104 135 21 70 70 70 负债股东权益合计 228,909 241,370 258,254 258,164 266,926 281,766 税前利润 11,710 6,549 9,433 14,909 16,608 18,156 108709.26 14.6 利润率 29.8% 15.0% 18.7% 27.1% 28.4% 29.3% 比率分析 所得税 -1,933 -1,374 -1,753 -2,684 -2,989 -3,268 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 16.5% 21.0% 18.6% 18.0% 18.0% 18.0% 每股指标 净利润 9,776 5,176 7,680 12,225 13,619 14,888 每股收益 0.792 0.327 0.547 0.730 0.847 0.926 少数股东损益 4,261 2,739 3,601 6,783 7,308 7,989 每股净资产 6.780 6.903 7.314 7.883 8.550 9.275 归属于母公司的净利润 5,516 2,437 4,079 5,442 6,311 6,899 每股经营现金净流 2.978 1.963 2.946 2.676 3.900 4.122 净利率 14.0% 5.6% 8.1% 9.9% 10.8% 11.1% 每股股利 0.245 0.280 0.164 0.160 0.180 0.200 97,950 13.1 9.5% 回报率 现金流量表（人民币百万元） 107289 14.4 19.9% 净资产收益率 11.68% 4.74% 7.48% 9.26% 9.90% 9.98% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 2.41% 1.01% 1.58% 2.11% 2.36% 2.45% 净利润9,776 5,176 7,680 12,225 13,619 14,888 投入资本收益率 5.82% 3.76% 4.77% 6.51% 6.77% 6.83% 少数股东损益4,261 2,739 3,601 6,783 7,308 7,989 增长率 非现金支出7,818 9,065 9,732 10,434 10,974 11,490 主营业务收入增长率 -7.34% 11.09% 15.58% 8.86% 6.53% 5.81% 非经营收益2,665 3,946 4,392 4,499 4,257 4,140 EBIT增长率 5.15% -29.88% 30.36% 39.00% 7.41% 6.49% 营运资金变动484 -3,555 160 -7,207 222 206 净利润增长率 15.99% -55.82% 67.40% 33.39% 15.98% 9.32% 经营活动现金净流20,743 14,631 21,964 19,950 29,072 30,724 总资产增长率 1.86% 5.44% 7.00% -0.04% 3.39% 5.56% 资本开支-10,188 -9,242 -15,177 -7,397 -13,351 -20,366 资产管理