业绩贴预告上限，TOPCon超额盈利兑现

2月27日公司发布2022年业绩快报，全年实现营收830.75亿元，同增105%，实现归母净利润29.5亿元，同增158%，实现扣非归母净利润26.5亿元，同增399%；其中四季度实现归母净利润12.7亿元，环增64.9%。扣非归母净利润位于预告中值附近，归母净利润贴近预告上限。 TOPCon超额盈利兑现：预计公司四季度组件出货近16GW，其中PERC9GW，TOPCon近7GW，在12月产业链价格大幅波动、下游需求减弱、疫情影响生产的背景下实现环比大幅提升，TOPCon优势逐步凸显。测算公司TOPCon单瓦盈利约0.15元/W，PERC约0.06 元/W，TOPCon盈利能力超预期，PERC盈利较弱主要由于Q4国内出货较多，且外购电池比例高达40%以上。预计随公司在建N型电池产能陆续投产，2023年电池外购比例将持续下降。 滞港费拖累业绩，预计2023年明显改善：四季度公司因美国货物 扣留产生滞港费4-5亿元，目前公司已有首批滞港货物完成通关， 人民币(元)成交金额(百万元) 预计2023年公司滞港费将明显改善。 TOPCon布局全面领先，超额利润贡献进入收获期：公司在TOPCon技术研发及量产方面全面领先同业，1）产能方面，目前公司35GWTOPCon电池产能已实现满产，已规划TOPCon产能包括云南6GW 电池组件、尖山6GW电池组件、上饶10GW组件，预计后续仍有扩产规划，2023年实际扩产量将更大。2）成本方面，公司TOPCon成本已与PERC打平，随效率提升，TOPCon成本仍有优化空间。随2023年产业链降价带动地面电站需求提升，TOPCon组件有望快速渗透，考虑到TOPCon产品较PERC组件的功率增益，预计TOPCon组件有望保持0.1元/W左右销售溢价，公司规划23年N型组件出货占比60%以上，将驱动公司在电池片供应偏紧环境下实现更丰厚的超额利润。 21.00 19.00 17.00 15.00 13.00 11.00 9.00 220228 成交金额晶科能源沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 公司有望凭借行业领先的TOPCon出货占比持续进行盈利扩张，在降价周期中更易分享超额利润，助力公司实现高于同业的利润增速。上调2023-2024年净利润预测至69（+28%）、89（+27%）亿元，维持“买入”评级，持续推荐。 国际贸易环境恶化风险；新技术进展不及预期风险；人民币汇率 波动风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 29,490 33,660 40,570 83,075 95,177 110,704 货币资金 13,542 16,029 18,409 7,730 8,482 11,959 增长率 14.1% 20.5% 104.8% 14.6% 16.3% 应收款项 9,223 7,428 12,273 18,938 21,489 24,995 主营业务成本 -23,616 -28,629 -35,135 -73,553 -80,504 -92,683 存货 5,351 8,363 13,250 23,698 25,938 29,862 %销售收入 80.1% 85.1% 86.6% 88.5% 84.6% 83.7% 其他流动资产 3,348 2,684 3,747 5,817 6,386 7,203 毛利 5,873 5,030 5,435 9,522 14,673 18,022 流动资产 31,463 34,503 47,679 56,183 62,295 74,018 %销售收入 19.9% 14.9% 13.4% 11.5% 15.4% 16.3% %总资产 69.7% 68.3% 65.4% 59.1% 59.8% 62.5% 营业税金及附加 -107 -99 -119 -224 -257 -299 长期投资 611 723 1,046 1,580 1,780 1,980 %销售收入 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 11,587 13,193 19,491 32,015 34,559 36,533 销售费用 -2,129 -895 -891 -1,828 -2,094 -2,435 %总资产 25.7% 26.1% 26.7% 33.7% 33.2% 30.8% %销售收入 7.2% 2.7% 2.2% 2.2% 2.2% 2.2% 无形资产 961 1,159 1,738 2,581 2,882 3,179 管理费用 -659 -841 -1,133 -2,243 -2,570 -2,989 非流动资产 13,678 16,032 25,192 38,830 41,923 44,439 %销售收入 2.2% 2.5% 2.8% 2.7% 2.7% 2.7% %总资产 30.3% 31.7% 34.6% 40.9% 40.2% 37.5% 研发费用 -680 -706 -716 -1,495 -1,713 -1,993 资产总计 45,141 50,535 72,871 95,013 104,217 118,458 %销售收入 2.3% 2.1% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 短期借款 8,923 8,102 13,391 2,484 1,523 1,500 息税前利润（EBIT） 2,299 2,489 2,575 3,732 8,040 10,306 应付款项 15,191 16,716 23,864 39,216 42,925 49,420 %销售收入 7.8% 7.4% 6.3% 4.5% 8.4% 9.3% 其他流动负债 6,611 4,730 9,549 12,980 15,121 17,265 财务费用 -361 -940 -1,062 -673 -576 -506 流动负债 30,725 29,548 46,804 54,679 59,570 68,185 %销售收入 1.2% 2.8% 2.6% 0.8% 0.6% 0.5% 长期贷款 384 396 399 3,295 3,295 3,295 资产减值损失 -355 -279 -460 -614 -362 -295 其他长期负债 4,978 8,076 12,111 11,845 12,027 12,295 公允价值变动收益 18 165 71 0 0 0 负债 36,087 38,021 59,314 69,819 74,892 83,775 投资收益 -18 -30 227 0 0 0 普通股股东权益 8,803 12,509 13,552 25,189 29,320 34,678 %税前利润 n.a n.a 16.7% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 4,206 8,000 8,000 10,000 10,000 10,000 营业利润营业利润率营业外收支 1,5645.3%10 1,1123.3%69 1,3973.4%-37 3,4444.1%0 8,1018.5%0 10,5059.5%0 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 3,912252 45,141 4,0135 50,535 5,1135 72,871 6,8705 95,013 11,0025 104,217 16,3595 118,458 税前利润利润率 1,574 5.3% 1,182 3.5% 1,360 3.4% 3,444 4.1% 8,101 8.5% 10,5059.5% 比率分析 所得税 -177 -139 -219 -517 -1,215 -1,576 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 11.3% 11.8% 16.1% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 1,397 1,043 1,141 2,928 6,886 8,929 每股收益 N/A 0.130 0.143 0.293 0.689 0.893 少数股东损益 16 1 0 0 0 0 每股净资产 N/A 1.564 1.694 2.519 2.932 3.468 归属于母公司的净利润 1,381 1,042 1,141 2,928 6,886 8,929 每股经营现金净流 N/A 0.313 0.404 0.621 1.190 1.446 净利率 4.7% 3.1% 2.8% 3.5% 7.2% 8.1% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.117 0.275 0.357 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 15.69% 8.33% 8.42% 11.62% 23.49% 25.75% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 3.06% 2.06% 1.57% 3.08% 6.61% 7.54% 净利润 1,397 1,043 1,141 2,928 6,886 8,929 投入资本收益率 11.01% 10.35% 7.85% 10.18% 19.90% 22.08% 少数股东损益 16 1 0 0 0 0 增长率 非现金支出 1,411 1,701 2,314 3,227 3,949 4,389 主营业务收入增长率 20.32% 14.14% 20.53% 104.77% 14.57% 16.31% 非经营收益 379 1,233 1,320 631 589 560 EBIT增长率 139.43% 8.28% 3.45% 44.92% 115.44% 28.19% 营运资金变动 -723 -1,469 -1,547 -571 472 578 净利润增长率 404.52% -24.57% 9.59% 156.50% 135.20% 29.66% 经营活动现金净流 2,464 2,508 3,229 6,215 11,895 14,456 总资产增长率 39.24% 11.95% 44.20% 30.38% 9.69% 13.66% 资本开支 -3,920 -3,880 -9,145 -15,842 -6,780 -6,780 资产管理能力 投资 71 -13 -465 -99 -200 -200 应收账款周转天数 75.9 55.4 53.2 53.0 53.0 53.0 其他 -56 26 479 -284 0 0 存货周转天数 78.9 87.4 112.3 120.0 120.0 120.0 投资活动现金净流 -3,905 -3,867 -9,131 -16,225 -6,980 -6,980 应付账款周转天数 104.9 90.5 92.4 80.0 80.0 80.0 股权募资 5 3,875 0 9,880 0 0 固定资产周转天数 135.3 136.1 153.5 125.9 116.2 103.7 债权募资 1,389 -917 4,532 -8,711 -961 -23 偿债能力 其他 3,195 -50 1,152 -1,656 -3,043 -3,832 净负债/股东权益 -46.97% -62.68% -35.72% -8.03% -12.74% -20.87% 筹资活动现金净流 4,589 2,908 5,684 -487 -4,004 -3,855 EBIT利息保障倍数 6.4 2.6 2.4 5.5 13.9 20.4 现金净流量 3,130 1,547 -252 -10,497 912 3,621 资产负债率 79.94% 75.24% 81.40% 73.48% 71.86% 70.72% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二