营收、利润稳增长，衣柜、木门快速扩张

营收、利润稳增长，衣柜、木门快速扩张志邦家居(603801.SH) 推荐维持评级 核心观点： 事件：公司发布2022年年度报告和2023年一季报。2022年，公司实现营收53.89亿元，同比增长4.58%；归母净利润5.37亿元，同比增长6.17%；基本每股收益1.76元/股。其中，公司第四季度 单季实现营收18.72亿元，同比增长2.25%；归母净利润2.22亿元，同比增长7.96%。2023Q1，公司实现营收8.06亿元，同比增长6.2%；归母净利润0.52亿元，同比增长0.49%。 毛利率提升，费用率增加，公司净利率维持稳定。毛利率方面，2022年，公司综合毛利率为37.69%，同比提升1.44pct。其中，Q4单季毛利率为39.42%，同比提升3.36pct，环比提升1.95pct。 23Q1单季毛利率为36.89%，同比提升1.81pct，环比下降2.52pct。公司毛利率提升主要是因为：报告期内，衣柜产能利用率逐渐提升，毛利空间得到有效释放。费用率方面，2022年，公司期 间费用率为25.24%，同比提升0.75pct。其中，销售/管理/研发/财 务费用率分别为15.43%/4.97%/5.18%/-0.34%，分别同比变动+0.77pct/+0.47pct/-0.29pct/-0.2pct。2023Q1，公司期间费用率为31.24%，同比提升0.31pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为17.55%/7.36%/6.39%/-0.06%，分别同比变动+1.21pct/-0.37 pct/-0.4pct/-0.12pct。净利率方面，2022年，公司净利率为9.96%， 同比提升0.15pct。其中，Q4单季净利率为11.85%，同比提升0.63 pct，环比提升1.24pct。23Q1单季公司净利率为6.4%，同比下降 0.36pct，环比下降5.45pct。 厨柜同比个位数下滑，衣柜、木门表现亮眼。公司由定制橱柜起步，持续进行横向拓展，目前已具备围绕整家空间提供产品和服务的能力，产品囊括九大空间，橱柜、衣柜、木门墙板协同效应 持续体现。2022年，公司整体厨柜/定制衣柜/木门/其他分别实现营收27.37/21.03/2.28/3.22亿元，分别同比变动-6.73%/+19.49% /+34.17%/+11.26%。 零售经营韧性凸显，渠道布局持续深化。零售方面，公司强化厨柜业务下沉市场的店面布局，完善衣柜业务空白市场的全国布局，厨柜、衣柜、木墙、成品融合店数量逐步递增。22年末，公司厨 分析师陈柏儒 ：010-80926000 ：chenbairu_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521080001 特此鸣谢：刘立思 市场数据2023/4/28 A股收盘价(元)32.73 股票代码603801.SH A股一年内最高价(元)38.18 A股一年内最低价(元)17.80 上证指数3,323.27 市盈率TTM19.01 总股本（万股）31,182 实际流通A股(万股)31,182 流通A股市值(亿元)102.06 市场表现2023/4/28 志邦家居沪深300 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 -20% 柜/衣柜/木门/直营门店分别达到1,722/1,726/748/35家，分别 同比增加31/107/349/2家。整装方面，公司建立标准化门店， 与第三方共同开发整装渠道专用软件，并同全国性大型装企建立 战略联盟；摸索装企运营新模式，发布“超级邦”装企服务战略，打造总部、装企、加盟商共赢生态圈。大宗方面，公司大力巩固拓展与优质战略地产客户的合作，重点开发国央企客户；开拓创 新业务，探索适老公寓、企事业公寓、人才公寓等领域，开发配套产品及展厅。2022年，公司直营店/经销店/大宗业务/海外业务分别实现营收3.97/29/16.57/1.13亿元，分别同比增长23.04% /2.48%/0.36%/87.53%。 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 公司点评报告·轻工行业 2023年4月28日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 投资建议：公司深耕定制领域二十余年，品类布局实现整家定制，多渠道布局持续深化，盈利能力稳中向好，未来成长性突出，预计公司2023/24/25年能够实现基本每股收益2.07/2.47/2.89 元，对应PE为16X/13X/11X，维持“推荐”评级。 盈利预测 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 总营业收入 5388.78 6377.62 7479.67 8730.28 同比增速（%） 4.58 18.35 17.28 16.72 归母净利润 536.72 646.10 769.57 901.39 同比增速（%） 6.17 20.38 19.11 17.13 EPS(元/股) 1.72 2.07 2.47 2.89 PE 19.02 15.80 13.26 11.32 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究院整理及预测（股价为2023/4/28收盘价） 风险提示：需求不及预期、原材料价格大幅波动、行业竞争加剧。 表：财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 5388.78 6377.62 7479.67 8730.28 流动资产 2957.46 3665.84 4883.83 5937.20 营业成本 3357.98 3991.12 4686.02 5476.50 现金 704.75 933.58 1965.80 2453.08 营业税金及附加 43.57 51.02 59.84 69.84 应收账款 207.10 147.21 260.01 200.75 营业费用 831.64 988.53 1159.35 1353.19 其它应收款 126.40 157.05 154.61 184.90 管理费用 267.62 312.50 359.02 419.05 预付账款 57.52 63.86 70.29 76.67 财务费用 -18.26 12.79 13.25 5.18 存货 305.06 493.17 418.00 616.45 资产减值损失 -36.94 -0.50 0.80 -0.70 其他 1556.63 1870.97 2015.12 2405.34 公允价值变动收益 5.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产 2819.96 2842.71 2859.75 2868.30 投资净收益 16.36 0.00 0.00 0.00 长期投资 134.37 134.37 134.37 134.37 营业利润 576.31 702.28 836.49 979.77 固定资产 1491.39 1514.14 1531.19 1539.73 营业外收入 4.49 0.00 0.00 0.00 无形资产 255.04 255.04 255.04 255.04 营业外支出 3.95 0.00 0.00 0.00 其他 939.15 939.15 939.15 939.15 利润总额 576.86 702.28 836.49 979.77 资产总计 5777.42 6508.55 7743.58 8805.50 所得税 40.14 56.18 66.92 78.38 流动负债 2774.58 2859.61 3325.07 3485.60 净利润 536.72 646.10 769.57 901.39 短期借款 366.71 426.71 476.71 516.71 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款 579.65 528.99 642.51 574.49 归属母公司净利润 536.72 646.10 769.57 901.39 其他 1828.21 1903.90 2205.84 2394.40 EBITDA 752.81 832.32 972.70 1116.40 非流动负债 124.23 124.23 124.23 124.23 EPS（元/股） 1.72 2.07 2.47 2.89 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 其他 124.23 124.23 124.23 124.23 经营活动现金流 765.94 328.66 1144.80 612.12 负债合计 2898.81 2983.84 3449.30 3609.83 净利润 536.72 646.10 769.57 901.39 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 折旧摊销 197.00 116.75 123.75 130.75 归属母公司股东权益 2878.61 3524.71 4294.28 5195.67 财务费用 13.30 19.84 22.59 24.84 负债和股东权益 5777.42 6508.55 7743.58 8805.50 投资损失 -16.36 0.00 0.00 0.00 主要财务比率（%） 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 -35.44 -454.52 229.69 -445.56 营业收入 4.58% 18.35% 17.28% 16.72% 其它 70.73 0.50 -0.80 0.70 营业利润 4.45% 21.86% 19.11% 17.13% 投资活动现金流 -443.21 -140.00 -140.00 -140.00 归属母公司净利润 6.17% 20.38% 19.11% 17.13% 资本支出 -378.98 -140.00 -140.00 -140.00 毛利率 37.69% 37.42% 37.35% 37.27% 长期投资 -102.31 0.00 0.00 0.00 净利率 9.96% 10.13% 10.29% 10.32% 其他 38.08 0.00 0.00 0.00 ROE 18.65% 18.33% 17.92% 17.35% 筹资活动现金流 -433.47 40.16 27.41 15.16 ROIC 15.87% 16.60% 16.32% 15.84% 短期借款 71.49 60.00 50.00 40.00 P/E 19.02 15.80 13.26 11.32 长期借款 -200.00 0.00 0.00 0.00 P/B 3.55 2.90 2.38 1.96 其他 -304.96 -19.84 -22.59 -24.84 EV/EBITDA 10.70 11.67 8.98 7.42 现金净增加额 -104.79 228.83 1032.22 487.28 PS 1.89 1.60 1.36 1.17 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理及预测 分析师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 陈柏儒，轻工制造行业首席分析师，北京交通大学技术经济硕士，12年行业分析师经验、8年轻工制造行业分析师经验。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数） 推