牧原股份2022年年报及2023年一季报点评：成本优势进一步夯实，产能扩张持续进行

公司点评报告 2023年04月28日 成本优势进一步夯实，产能扩张持续进行 ——牧原股份2022年年报及2023年一季报点评事件 4月27日，公司发布2022年年报和2023年一季报。2022年公司实 现营业收入1248.26亿元，实现归母净利润132.66亿元。2023Q1公司实现营业收入241.98亿元，实现归母净利润-11.98亿元。 点评 22年业绩高增，23Q1净利同比大幅减亏。2022年公司销售生猪 6120.1万头，同比+52%，全年商品猪销售均价18.30元/公斤，同比 +8.51%。猪价景气回升叠加养殖产能释放，2022年公司盈利高增。2022年公司实现营收1248.26亿元，同比增长58.23%，实现归母净利润132.66亿元，同比增长92.16%。分季度看，公司Q4单季度实现营收440.53亿元，环比增长20.67%；实现归母净利润117.54亿元，环比增长43.41%，在三季度环比扭亏为盈的基础上，四季度净利润持续增长。2023年一季度行业生猪出栏均重居于高位，供给端压力较大，叠加节后消费淡季，猪价持续低迷，公司业绩承压。2023Q1公司出栏生猪1384.50万头，同 评级推荐（维持）报告作者 作者姓名汪玲 资格证书S1710521070001 电子邮箱wangl665@easec.com.cn 联系人赵雅斐 电子邮箱zhaoyf707@easec.com.cn 股价走势 比+0.20%，商品猪销售均价14.75元/公斤，同比+22.62%。2023Q1公司 实现营收241.98亿元，同比+32.39%，实现归母净利润-11.98亿元，同比大幅减亏。 成本持续优化，产能稳步回升。1）管理、生产双向发力，成本持续下降。随疾病净化、强化管理等措施落地，公司养殖效率提升显著。对比2022年初，现阶段公司生猪全程成活率从80%左右大幅提高至86%左右；育肥猪日增重从年初的600g左右提高至750g以上。生产成绩提升助力养殖成本持续下降，2022年公司商品猪养殖完全成本为15.7元 /kg左右，截至2023年4月公司完全成本已低于15.5元/kg，成本优势进一步夯实。随生产成绩的改善完全反映至成本端，养殖成本仍有下降空间。2）能繁母猪存栏回升，出栏扩张存在稳定支撑。截至2022年12月底，经过前期逐步恢复，公司能繁母猪存栏量为281.5万头，Q4单季度增加21.7万头，顺利完成能繁母猪的更新目标。随2022Q3以来猪价上涨，公司重启新增养殖产能建设，目前建成养殖产能在7500万头左右。 2023年公司预计出栏生猪6500-7100万头，同比预计增长6.21%至 16.01%。 资产负债结构优化，货币资金充裕。随2022年下半年盈利状况好转，公司资产负债、现金水平显著改善。截至2022Q4公司资产负债率为54.36%，同比-6.94pct，2023Q1虽小幅增至56.37%，但同比仍有大幅改善。2022年底公司货币资金为207.94亿元，同比+70.47%，2023Q1增至232.10亿元。同时公司积极调整负债结构，截至2023Q1公司长期负债占比为18.80%，较2022年底继续下滑1.76pct。负债结构持续优化，叠加流动性充裕，公司有望稳健经营、穿越周期。 产能持续去化，把握猪周期布局机遇。根据国家统计局数据，2022年5月起，我国能繁母猪存栏量环比转正，截至2022年12月已较4月低点回升5.10%，对应2023Q1后生猪供给整体呈增长态势，此外考虑到行业二元母猪占比大幅提升，我们需要关注母猪生产效率提升带来的生猪供给增量。在供给增长大背景下，2023年猪价主旋律或为承压回落，而需求恢复程度决定了猪价的弹性区间，预计全年行业处于小幅盈利状态，成本较高的企业有亏损风险。近期受猪价超跌和猪病影响，产能去化持续发生。涌益数据显示3月能繁环比-1.95%，已连续5个月环比下降，能繁产能去化有望持续从而利好远期猪价，板块投资机会已现。 基础数据 总股本(百万股)5472.29 流通A股/B股(百万股)5472.29/0.00 资产负债率(%)56.37 每股净资产(元)12.67 市净率(倍)3.76 净资产收益率(加权)-1.67 12个月内最高/最低价65.14/45.92 相关研究 《【农业】牧原股份（002714.SZ）：全产业链生猪龙头，低成本穿越周期_20221229》2022.12.29 公司研究 ·牧原股份 ·证券研究报告 投资建议 公司通过全产业链协作与深耕，打造成本优势护城河。此外公司充足的土地储备、较强综合融资能力以及独特的育种模式为产能扩张打下坚实基础。公司有望凭借其优异的成本优势迎来业绩的持续增长。预计公司2023/2024/2025年营业收入为1414.26/1637.19/1683.48亿元，归母净利润为173.86/255.34/236.11亿元，当前股价对应PE为15.06/10.25 /11.09倍。维持“推荐”评级。 风险提示 生猪价格不及预期、非洲猪瘟疫情、粮食价格波动。 盈利预测 项目(单位：百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 124826.21 141426.13 163718.65 168348.49 增长率（%） 58.23 13.30 15.76 2.83 归母净利润 13266.16 17385.75 25534.28 23611.11 增长率（%） 92.16 31.05 46.87 -7.53 EPS（元/股） 2.49 3.18 4.67 4.32 市盈率（P/E） 19.58 15.06 10.25 11.09 市净率（P/B） 3.72 2.99 2.31 1.91 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所基于4月28日股价47.87元测算 利润表（百万元）资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 124826.21 141426.13 163718.65 168348.49 %同比增速 58.23% 13.30% 15.76% 2.83% 营业成本 102987.06 115426.29 127692.76 134809.59 毛利 21839.15 25999.84 36025.89 33538.90 ％营业收入 17.50% 18.38% 22.00% 19.92% 税金及附加 185.30 207.86 224.85 242.89 ％营业收入 0.15% 0.15% 0.14% 0.14% 销售费用 758.74 846.09 1047.68 1097.66 ％营业收入 0.61% 0.60% 0.64% 0.65% 管理费用 4201.40 5231.51 6052.59 6345.52 ％营业收入 3.37% 3.70% 3.70% 3.77% 研发费用 1142.40 1258.95 1544.29 1542.43 ％营业收入 0.92% 0.89% 0.94% 0.92% 财务费用 2774.70 2364.69 2026.82 1524.59 ％营业收入 2.22% 1.67% 1.24% 0.91% 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 信用减值损失 -23.11 14.14 0.00 0.00 其他收益 2188.57 2775.66 2999.28 3238.72 投资收益 46.89 70.71 66.11 47.09 净敞口套期收益 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 资产处置收益 -2.24 -4.00 0.00 0.00 营业利润 14853.69 18947.26 28195.05 26071.62 ％营业收入 11.90% 13.40% 17.22% 15.49% 营业外收支 76.34 -54.58 -11.98 -33.28 利润总额 14930.03 18892.69 28183.06 26038.34 ％营业收入 11.96% 13.36% 17.21% 15.47% 所得税费用 -3.37 -4.86 -5.03 -6.63 净利润 14933.40 18897.55 28188.10 26044.96 ％营业收入 11.96% 13.36% 17.22% 15.47% 归属于母公司的净利润 13266.16 17385.75 25534.28 23611.11 %同比增速 92.16% 31.05% 46.87% -7.53% 少数股东损益 1667.24 1511.80 2653.82 2433.85 EPS（元/股） 2.49 3.18 4.67 4.32 基本指标 2022A 2023E 2024E 2025E EPS 2.49 3.18 4.67 4.32 BVPS 13.12 16.02 20.69 25.00 PE 19.58 15.06 10.25 11.09 PEG 0.21 0.48 0.22 — PB 3.72 2.99 2.31 1.91 EV/EBITDA 10.35 7.25 5.31 4.85 ROE 18% 20% 23% 17% ROIC 12% 13% 15% 12% 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 20794 35407 52792 75491 交易性金融资产 3 2 2 2 应收账款及应收票据 237 328 323 296 存货 38252 41905 45351 44522 预付账款 2102 2886 3192 3164 其他流动资产 1192 1461 1652 1458 流动资产合计 62578 81988 103313 124932 长期股权投资 582 682 848 1028 投资性房地产 126 136 181 190 固定资产合计 106359 114373 125248 132782 无形资产 952 982 1054 1117 商誉 0 0 0 0 递延所得税资产 66 66 66 66 其他非流动资产 22285 20515 18446 16524 资产总计 192948 218742 249155 276639 短期借款 29165 29665 29665 29665 应付票据及应付账款 28343 37706 35362 38034 预收账款 0 0 0 0 应付职工薪酬 1544 1501 1532 1550 应交税费 155 64 119 136 其他流动负债 18960 18921 23402 22136 流动负债合计 78167 87857 90082 91521 长期借款 10646 9507 9507 9507 应付债券 8921 9321 9321 9321 递延所得税负债 0 0 0 0 其他非流动负债 7142 6642 6642 6642 负债合计 104877 113328 115552 116992 归属于母公司的所有者权益 71783 87616 113150 136761 少数股东权益 16287 17799 20453 22886 股东权益 88070 105414 133602 159647 负债及股东权益 192948 218742 249155 276639 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流净额 23011 44540 50057 54963 投资 -236 -129 -228 -208 资本性支出 -15693 -24859 -29777 -29371 其他 1 66 61 42 投资活动现金流净额 -15929 -24921 -29943 -29537 债权融资 -64250 -87 0 0 股权融资 9724 -1554 0 0 银行贷款增加（减少） 66577 -640 0 0 筹资成本 -4191 -2