一季报业绩超预期，费用率水平有望持续优化

事件：公司发布2022年年报及2023年一季报，业绩超预期。公司2022年实现营收47.1亿元，同增75.88%；归母净利润6.49亿元，同增132.27%。其中，22Q4营收17.95亿元，同增87.06%，环增22.65%；归母净利润3.74亿元，同增480.89%，环增69.66%。23Q1营收17.19亿元，同增164.59%，环比-4.20%；归母净利润3.36亿元，同比高增，环比-10.09%。 储能逆变器、电池收入高增，境外营收表现亮眼。1）分产品看，公司2022年并网逆变器收入20.01亿元，同增2.38%，销量约46.10万台；储能逆变器收入16.43亿元，同比高增307.95%，销量约22.73万台；储能电池收入6.27亿元，销量约267.06MWh；户用系统2.10亿元，同增19.83%。2）分地区看，2022年公司境内收入9.48亿元，同降1.31%，境外收入37.42亿元，占比总营收约80%，同增120.03%。据EESA，公司在2022年中国企业全球储能小功率PCS（30kW以下）出货量排名中排名全球第一，品牌优势显著。预计2023年公司有望凭借海外市场的品牌和渠道积累，在欧美地区和南非等新兴市场实现销售放量。 23Q1单季毛利率水平大幅提升，规模效应持续摊薄费率水平。毛利端：2022年公司毛利率同增0.79pct至32.46%；23Q1毛利率39.05%，同增8.92pct，环增4.2pct。盈利能力大幅提升，预计主要系大宗原材料价格回落贡献，预计Q2毛利率有望延续该提升趋势。费率端：23Q1公司期间费率环比-5.13pct至15.03%，出货规模高增趋势下费率水平持续摊薄。净利率：2022年净利率同增3.11pct至13.51%；22Q4净利率20.62%，同增13.78pct，环增5.8pct； 23Q1净利率19.28%，同比大幅提升，环比-1.34pct。 展望2023年：预计并网、储能逆变器高增，费用率水平持续优化。1）并网逆变器：碳酸锂降价企稳后有望催化下游需求，预计全年光伏高景气，并网逆变器有望出货60-80万台；2）储能逆变器：随着公司物料短缺问题缓解，2023年工商储占比预计大幅提升，此外公司2 3H2 有望推出微逆产品，预计贡献营收增量；3）储能电池：Pack产能提升叠加自供比例增加，盈利能力有望进一步改善；4）户用系统：预计2023年出货有望达到1GW,出货规模高增趋势下，公司费用率有望持续优化，看好公司2023年业绩弹性。 盈利预测与投资建议。考虑到公司费用率改善明显，我们调增公司盈利预测，预计公司2023-25年归母净利润18.55/26.47/34.76亿元 ， 同增185.7%/42.7%/31.3%，对应2023-25年PE估值为19.7/13.8/10.5倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格上涨、政策变更或不及预期、产能落地不及预期、假设和测算与实际情况存在出入。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 固德威一季报业绩超预期 事件：公司发布2022年年报及2023年一季报，业绩超预期 2022年公司实现营收47.1亿元，同增75.88%；归母净利润6.49亿元，同增132.27%。 其中，22Q4营收17.95亿元，同增87.06%，环增22.65%；归母净利润3.74亿元，同增480.89%，环增69.66%。 23Q1营收17.19亿元，同增164.59%，环比-4.20%；归母净利润3.36亿元，同比高增，环比-10.09%。 储能逆变器、电池收入高增，境外营收表现亮眼 分产品看，公司2022年并网逆变器收入20.01亿元，同增2.38%，销量约46.10万台；储能逆变器收入16.43亿元，同比高增307.95%，销量约22.73万台；储能电池收入6.27亿元，销量约267.06MWh；户用系统2.10亿元，同增19.83%。 分地区看，2022年公司境内收入9.48亿元，同降1.31%，境外收入37.42亿元，占比总营收约80%，同增120.03%。据EESA，公司在2022年中国企业全球储能小功率PCS（30kW以下）出货量排名中排名全球第一，品牌优势显著。预计2023年公司有望凭借海外市场的品牌和渠道积累，在欧美地区和南非等新兴市场实现销售放量。 23Q1单季毛利率水平大幅提升，规模效应持续摊薄费率水平 毛利端：2022年公司毛利率同增0.79pct至32.46%；23Q1毛利率39.05%，同增8.92pct，环增4.2pct。盈利能力大幅提升，预计主要系大宗原材料价格回落贡献，预计Q2毛利率有望延续该提升趋势。 费率端：23Q1公司期间费率环比-5.13pct至15.03%，出货规模高增趋势下费率水平持续摊薄。 净利率：2022年净利率同增3.11pct至13.51%；22Q4净利率20.62%，同增13.78pct，环增5.8pct；23Q1净利率19.28%，同比大幅提升，环比-1.34pct。 展望2023年：预计并网、储能逆变器高增，费用率水平持续优化 并网逆变器：碳酸锂降价企稳后有望催化下游需求，预计全年光伏高景气，并网逆变器有望出货60-80万台，对应2023年营收约30亿元。毛利率方面，预计IGBT供应较2022年同期好转，2023年毛利率预计与2022年持平。 储能逆变器：随着公司物料短缺问题缓解，2023年工商储占比预计大幅提升，此外公司23H2有望推出微逆产品，预计贡献营收增量。预计2023年储能逆变器营收近60亿元，毛利率与2022年持平。 储能电池：Pack产能提升叠加自供比例增加，盈利能力有望进一步改善。预计2023年储能电池收入约30亿元，毛利率有望同比提升1pct以上至19%； 户用系统：预计2023年出货有望达到1GW,出货规模高增趋势下，公司费用率有望持续优化，看好公司2023年业绩弹性。预计2023年户用系统有望出货1GW，对应2023年收入约30亿元，毛利率预计小幅提升； 其他产品：预计2023年光电建材业务有望形成规模收入，带动其他产品营收增长，预计2023年其他产品收入7亿元，毛利率与2022年同期基本持平。 图表1：固德威盈利预测（亿元；%） 预计公司费用率水平有望持续优化，带动公司盈利能力提升。 销售费率：考虑到公司持续拓展新产品和新市场，预计销售费率稳定在现有水平； 管理费率：营收高增趋势下，预计2023-2025年管理费率为4.10%/3.90%/3.80%； 研发费率：营收高增趋势下，预计2023-2025年研发费率为7.30%/7.15%/7.10%； 财务费率：预计2023年人民币贬值趋势放缓，预计2023-2025年财务费率约0.50%。 图表2：固德威费用率情况一览（%） 盈利预测与投资建议：考虑到公司费用率改善明显，我们调增公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润18.55/26.47/34.76亿元，同增185.7%/42.7%/31.3%，对应2023-25年PE估值为19.7/13.8/10.5倍，维持“增持”评级。 图表3：固德威归母净利润预测情况一览（亿元；%） 风险提示 原材料价格上涨：公司产品的原材料成本占比较高，若碳酸锂、IGBT等原材料价格大幅上涨，或影响公司产品盈利能力。 政策变更或不及预期：目前储能政策驱动性明显，若国内外政策变更或已发布政策落地不及预期，或影响行业对于储能产品的需求。 产能落地不及预期：公司储能电池产能持续扩张，若落地不及预期，或影响公司营收情况。 假设和测算与实际情况存在出入：盈利预测中存在较多假设条件，若与实际情况存在出入可能影响对公司未来预期的判断。