一季度净利润下滑26%，关注下游品牌去库拐点

证券研究报告|2023年04月28日 核心观点公司研究·财报点评 一季度净利润下滑26%，订单疲软叠加员工人数环比略增致盈利承压。一季度公司实现收入36.6亿元，同比下滑11.2%，主要因品牌客户调整库存、订单疲软；量价拆分来看，收入美金口径下滑17%+，其中美金单价提升9.6%。归母净利润4.8亿元，同比下滑25.8%。毛利率23.3%，同比下滑2.3个百分点，主要因一季度在订单疲软的情况下，公司员工人数未做较大调整，环比2022年末略有增加，产能利用率有所下滑。期间费用率基本稳定，财务 费用率提升1.1个百分点，主要因人民币升值、产生汇兑损失所致。净利率 13.1%，同比下滑2.6个百分点。库存金额环比2022年末增加29%，主要因客户根据库存节奏延迟出货所致，产成品有所增加。 展望2023年，预计二季度订单环比向好，下半年订单预期回暖。二季度随部分品牌去库动作接近中后段环比向好，作为传统订单高峰季毛利率随订单规模提升预期好转；下半年市场消费信心加强、品牌去库取得进展后订单预计逐步回暖。新客户锐步、露露乐檬、Allbirds亦在今年贡献订单新增量。 公司积极扩充产能，未来2年产能增长确定性强。2022年公司新工厂越南永山、越南威霖和越南弘欣产能爬坡顺利，其中越南永山月产能达到约 94万双，越南威霖月产能达到约88万双，越南弘欣月产能达到约48万双。2023年印尼、越南有部分新工厂投产，未来2年也将积极新建工厂。2022年公司资本开支16.85亿元，同比增加32%，预期未来2年内仍保持较高资本开支水平。 风险提示：产能扩张不及预期、品牌去库进度不及预期、国际政治经济风险。投资建议：品牌去库后订单拐点在即，看好左侧布局的估值弹性。随品牌去库取得进展，今年二季度起公司订单有望逐步回暖，叠加新拓客户订单增量将支撑未来公司业绩成长。今年公司预计新增2个以上工厂，中期将继续保持快速产能扩张。成本端，去年四季度在订单波动的情况下，毛利率仍实现环比改善，体现公司柔性产能和成本控制的竞争优势，一季度毛利率环比下滑主要因公司考虑未来订单需求暂未做出人员成本管控动作，未来将继续借助生产优势维持利润率稳定、减少订单波动对利润的影响。考虑品牌清理库存和行业订单调整情况，小幅下调盈利预测，预计公司2023~2025年净利润分别为29.1/37/44.4亿元（前值：32.0/39.0/46.5亿元），同比 -10%/27.2%/20.3%，小幅下调合理估值至69.7-76.0元（前值：73.6-80.3），对应2024年PE22-24x。公司产能扩张为未来需求恢复储备较好弹性，品牌库存改善在即，订单能见度改善将催化估值修复，公司中长期扩张市场份额前景明确，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 17,470 20,569 20,099 23,940 28,165 (+/-%) 25.4% 17.7% -2.3% 19.1% 17.6% 净利润(百万元) 2768 3228 2905 3695 4444 (+/-%) 47.3% 16.6% -10.0% 27.2% 20.3% 每股收益（元） 2.37 2.77 2.49 3.17 3.81 EBITMargin 21.7% 20.4% 19.2% 20.1% 20.3% 净资产收益率（ROE） 25.3% 24.5% 19.8% 22.4% 23.7% 市盈率（PE） 19.6 16.8 18.6 14.7 12.2 EV/EBITDA 14.1 12.2 13.5 10.9 9.2 市净率（PB） 4.96 4.11 3.70 3.28 2.89 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 纺织服饰·纺织制造 证券分析师：丁诗洁联系人：刘璨0755-819813910755-81982887 dingshijie@guosen.com.cnliucan5@guosen.com.cnS0980520040004 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值69.70-76.00元 收盘价46.42元 总市值/流通市值54172/6781百万元 52周最高价/最低价78.70/40.20元 近3个月日均成交额109.88百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《华利集团（300979.SZ）-2022年净利润增长17%，关注下游品牌去库拐点》——2023-04-22 《华利集团（300979.SZ）-全年业绩预计增长16%，关注品牌去库存拐点》——2023-03-01 《华利集团（300979.SZ）-收购获取越南运动鞋产能，交易对价估值较低》——2022-12-11 《华利集团（300979.SZ）-三季度收入增长23%，关注下游库存拐点》——2022-10-27 《华利集团（300979.SZ）-前三季度净利润预增20%~25%，建议关注品牌库存拐点》——2022-10-21 华利集团（300979.SZ） 一季度净利润下滑26%，关注下游品牌去库拐点 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 图1：公司分季度营业收入及增速图2：公司分季度归母净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司分季度销售/管理/研发费用率图4：公司分季度利润率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图5：公司分季度周转天数图6：公司分季度ROE 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：品牌去库后订单拐点在即，看好左侧布局的估值弹性 随品牌去库取得进展，今年二季度起公司订单有望逐步回暖，叠加新拓客户订单增量将支撑未来公司业绩成长。今年公司预计新增2个以上工厂，中期将继续保持快速产能扩张。成本端，去年四季度在订单波动的情况下，毛利率仍实现环比改善，体现公司柔性产能和成本控制的竞争优势，一季度毛利率环比下滑主要因公司考虑未来订单需求暂未做出人员成本管控动作，未来将继续借助生产优势维持利润率稳定、减少订单波动对利润的影响。考虑品牌清理库存和行业订单调整情况，小幅下调盈利预测，预计公司2023~2025年净利润分别为29.1/37/44.4亿元（前值：32.0/39.0/46.5亿元），同比-10%/27.2%/20.3%，小幅下调合理估值至69.7-76.0元（原：73.6-80.3），对应2024年PE22-24x。公司产能扩张为未来需求恢复储备较好弹性，品牌库存改善在即，订单能见度改善将催化估值修复，公司中长期扩张市场份额前景明确，维持“买入”评级。 表1：盈利预测与市场重要数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 17,470 20,569 21,176 25,223 29,675 (+/-%) 25.4% 17.7% 3.0% 19.1% 17.7% 净利润(百万元) 2768 3228 3205 3902 4648 (+/-%) 47.3% 16.6% -0.7% 21.8% 19.1% 每股收益（元） 2.37 2.77 2.75 3.34 3.98 经营利润率 21.7% 20.4% 20.0% 20.2% 20.3% 净资产收益率（ROE） 25.3% 24.5% 21.7% 23.3% 24.4% 市盈率（PE） 19.9 17.1 17.2 14.1 11.9 EV/EBITDA 14.3 12.4 12.6 10.5 9.0 市净率（PB） 5.05 4.18 3.73 3.29 2.89 资料来源:wind，国信证券经济研究所整理估算 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 4408 3620 6057 6833 8104 营业收入 17470 20569 20099 23940 28165 应收款项 2580 3164 511 609 717 营业成本 12712 15250 15151 17820 20900 存货净额 2671 2464 3504 4114 4823 营业税金及附加 3 3 4 5 6 其他流动资产 336 261 119 142 167 销售费用 65 77 76 91 107 流动资产合计 11865 11504 12187 13693 15806 管理费用 686 772 734 871 1021 固定资产 3383 4221 5165 5991 6669 研发费用 234 291 300 357 420 无形资产及其他 279 437 420 404 387 财务费用 (46) (65) 38 (24) (28) 投资性房地产 652 949 949 949 949 投资收益 25 68 65 77 91 长期股权投资 0 0 (6) (11) (17) 资产减值及公允价值变动 134 252 (213) (254) (299) 资产总计 16179 17110 18716 21026 23795 其他收入 (508) (746) (277) (333) (395) 短期借款及交易性金融负债 1919 733 1000 1000 1000 营业利润 3702 4105 3670 4667 5556 应付款项 1835 1502 1085 1273 1493 营业外净收支 (17) (15) (12) (15) 39 其他流动负债 1329 1507 1862 2187 2565 利润总额 3684 4090 3658 4653 5595 流动负债合计 5083 3743 3947 4461 5058 所得税费用 917 862 753 958 1152 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他长期负债 170 172 121 70 19 归属于母公司净利润 2768 3228 2905 3695 4444 长期负债合计 170 172 121 70 19 现金流量表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 负债合计 5253 3915 4068 4531 5077 净利润 2768 3228 2905 3695 4444 少数股东权益 0 0 0 0 0 资产减值准备 30 93 75 38 39 股东权益 10927 13195 14648 16496 18717 折旧摊销 432 564 470 584 688 负债和股东权益总计 16179 17110 18716 21026 23795 公允价值变动损失 (134) (252) 213 254 299 财务费用 (46) (65) 38 (24) (28) 关键财务与估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营运资本变动 (1094) (657) 1714 (228) (257) 每股收益 2.37 2.77 2.49 3.17 3.81 其它 (30) (93) (75) (38) (39) 每股红利 1.03 1.15 1.24 1.58 1.90 经营活动现金流 1972 2883 5303 4305 5173 每股净资产 9.36 11.31 12.55 14.13 16.04 资本开支 0 (1721) (1686) (1686) (1686) ROIC 33% 31% 28% 35% 38% 其它投资现金流 (1870) (125) 0 0 0 ROE 25% 24% 20% 22% 24%