2022年净利润增长17%，关注下游品牌去库拐点

全年净利润提升47%，四季度因品牌去库增速放缓。2022全年实现营收205.7亿元，增长17.7%，1）量价拆分：美金口径收入增长12.34%，美金单价提升7.35%；2）分客户：前五大客户（占比91%）收入增长18%，其中第一大客户贡献约29%的强劲增长、占比提升3个百分点；3）分品类：运动鞋增速亮眼达30%，户外鞋、运动凉鞋/拖鞋双位数下滑。归母净利润32.3亿元，增长16.6%。毛利率25.9%，下降1.4个百分点，主要由于疫情、下半年订单疲软导致产能利用率降低，同时新工厂投产爬坡，公司加强柔性生产和成本管控保持毛利率基本稳定；期间费用率维稳，年内产生汇兑收益致财务收入增加。分红率提升使得所得税率下降3.8%，净利率基本持平去年。四季度因品牌去库业绩增速放缓，毛利率同环比改善。收入为52亿元，同比+7.4%，归母净利润8.7亿元，同比+1.5%；毛利率因积极的成本管控同比、环比提升0.2、0.6个百分点。 公司积极扩充产能，未来2年产能增长确定性强。2022年公司新工厂越南永山、越南威霖和越南弘欣产能爬坡顺利，其中越南永山月产能达到约94万双，越南威霖月产能达到约88万双，越南弘欣月产能达到约48万双。2023年印尼、越南有部分新工厂投产，未来2年也将积极新建工厂。2022年公司资本开支16.85亿元，同比增加32%，预期未来2年内仍保持较高资本开支水平。生产效率方面，公司推行管理标准化和信息化、数字化提升效率，提升量产工厂交付能力和运营水平。 风险提示：产能扩张不及预期、品牌去库进度不及预期、国际政治经济风险。 投资建议：品牌去库后订单拐点在即，看好左侧布局的估值弹性。随品牌去库取得进展，今年二季度起公司订单有望逐步回暖，叠加新拓客户订单增量将支撑未来公司业绩成长。今年公司预计新增2个以上工厂，中期将继续保持快速产能扩张。成本端，去年四季度在订单波动的情况下，毛利率仍实现环比改善，体现公司柔性产能和成本控制的竞争优势，未来将继续借助生产优势维持利润率稳定、减少订单波动对利润的影响。考虑品牌清理库存和行业订单调整情况，小幅下调盈利预测，预计公司2023~2025年净利润分别为32.0/39.0/46.5亿元（原2023-2024年 ：32.8/39.1亿元）， 同比-0.7%/+21.8%/+19.1%。下调合理估值至73.6-80.3元（前值：82.9-89.5元），对应2024年PE22-24x。公司产能扩张为未来需求恢复储备较好弹性，品牌库存改善在即，订单能见度改善将催化估值修复，公司中长期扩张市场份额前景明确，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 全年净利润提升47%，四季度因品牌去库增速放缓 2022年公司受益其优质的客户资源和客户结构、对成本的持续改善实现归母净利润同比增长17%。全年公司实现收入205.7亿元，同比增长17.7%，其合作品牌包括Nike、Converse、Vans、UGG、HOKA等，优质的客户资源和良好的客户结构助力其实现稳定增长；下半年收入增速有所回落，主要因疫情之后运动鞋产能快速复苏、运动效率回升，叠加国际经济形势不确定性，部分品牌库存走高并通过调整制造商订单去库存，对公司订单产生一定影响。量价方面，2022年全年，公司销售运动鞋2.21亿双，同比增长4.6%，单价同比增长12.51%，美金口径预计收入增长12.34%，美金单价增长7.35%。全年公司实现归母净利润32.3亿元，同比增长16.6%。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司归母净利润及增速 前五大客户占比91%，增长18%；运动鞋类高速增长约30%。分客户看，前五大客户收入占比约91%，小幅下降约1个百分点，增速18%，其他客户增长26%，其中第一大客户收入由61亿元增长28%至79亿元，占比提升3个百分点至39%，贡献核心增长；其次，第四大、第五大客户亦分别实现18%、30%的高速增长至22、13亿元；第二、第三大客户实现个位数稳健增长。分品类看，运动鞋增长30%至185亿元，户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋等双位数下滑。 图3：公司分客户营业收入增速 图4：公司分产品营业收入增速 毛利率小幅下滑1.4个百分点，费用率基本平稳、人民币贬值贡献汇兑收益。2022年公司毛利率小幅下滑1.4个百分点至25.86%，主要因疫情、下半年订单疲软影响产能利用率以及新工厂投产爬坡等影响，同时通过柔性产能和持续改善成本控制，保持毛利率的平稳。分产品看，三类产品毛利率均下滑1.9~2.2个百分点不等。费用率基本平稳，同比减少0.15个百分点，主要汇兑收益致财务收入增大。 因全年净利率15.69%，同比下滑0.2个百分点。派息率约43.3%，同比增加1.2个百分点，所得税率下降3.8%至21.1%，使得净利率基本持平去年约15.7%。 图5：公司利润率变化情况 图6：公司分产品毛利率变化情况 图7：公司期间费用率情况 流动资产周转和资产负债率健康。2022年ROE为26.8%，同比下降6.4个百分点。 流动资产周转加快，存货/应收账款/应付账款周转天数分别61/49/39天，分别同比-7/5/-5天，其中存货主要因2023年一季度订单压力较大所致，应付账款周转天数因公司调整供应商策略所致。资产负债率为22.9%，同比减少9.6百分点，有息负债率为4.0%，同比减少近8个百分点，主要因公司偿还美元贷款所致。 图8：公司营运周转天数 图9：公司ROE 四季度因品牌去库业绩增速放缓。单四季度公司实现收入52亿元，同比增长7.4%，增幅较三季度减少16个百分点，主要因品牌客户去库调整、订单疲软所致。毛利率27.75%，同比提升0.2个百分点，环比提升0.6个百分点，主要因公司提前应对订单情况加强员工人数及加班管控，优化毛利率。期间费用率同比提升1.7个百分点，主要因年末费用调整所致。公司实现归母净利润8.7亿元，同比增加1.5%，净利率15.06%，同比下降0.9个百分点。 图10：公司分季度收入及同比增速 图11：公司分季度归母净利润及同比增速 图12：公司利润率变化情况 图13：公司期间费用率情况 公司积极扩充产能，未来2年产能增长确定性强 公司积极扩产、优化产能，中期看产能增长较快、确定性强。2022年公司新工厂越南永山、越南威霖和越南弘欣产能爬坡顺利，其中越南永山月产能达到约94万双，越南威霖月产能达到约88万双，越南弘欣月产能达到约48万双。2023年印尼、越南有部分新工厂投产，未来2年也将积极新建工厂。2022年公司资本开支16.85亿元，同比增加32%，预期未来2年内仍保持较高资本开支水平。生产效率方面，公司推行管理标准化和信息化、数字化提升效率，提升量产工厂交付能力和运营水平。年内公司“电脑车接鞋舌工艺”“自动翻折创新型夹板”等工艺技术升级并推广，新开发的电脑针车车装饰带技术、整个鞋面多层部件复合定位电脑车技术、自动电烙铁定位器等技术开始在各量产工厂实施，各量产工厂形成“比-学-赶-帮-超”的积极创新文化，有效改善品质、提升效率，提高集团的核心竞争力。 图14：2017-2022年资本开支 投资建议：品牌去库后订单拐点在即，看好左侧布局的估值弹性 随品牌去库取得进展，今年二季度起公司订单有望逐步回暖，叠加新拓客户订单增量将支撑未来公司业绩成长。今年公司预计新增2个以上工厂，中期将继续保持快速产能扩张。成本端，去年四季度在订单波动的情况下，毛利率仍实现环比改善，体现公司柔性产能和成本控制的竞争优势，未来将继续借助生产优势维持利润率稳定、减少订单波动对利润的影响。考虑品牌清理库存和行业订单调整情况，小幅下调盈利预测，预计公司2023~2025年净利润分别为32.0/39.0/46.5亿元（原2023-2024年：32.8/39.1亿元），同比-0.7%/+21.8%/+19.1%。下调合理估值至73.6-80.3元（前值：82.9-89.5元），对应2024年PE 22-24x。公司产能扩张为未来需求恢复储备较好弹性，品牌库存改善在即，订单能见度改善将催化估值修复，公司中长期扩张市场份额前景明确，维持“买入”评级。 表1：盈利预测与市场重要数据 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明